大唐新能源(01798 HK)：限电改善如预期,上调目标价

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：中国大唐新能源（01798）香港）吴力吴公司报告：大唐新能源(01798香港）+86 755风电削减如预期，升级目标价限电改善如预期，上调目标价2013年7月18日1H13风力发电超出预期。公司公布了 1H13发电量：总发电量同比增长 38.3％至5.64MMWh。我们估计1H13的风电利用小时数可能已达到约1,030，比1H12的880同比增长17.0％，表明风电削减问题正在按预期改善。根据我们与公司的沟通，1H13的弃风率约为20％，较1H12的26％下降约6个百分点。因此，我们将13财年的风电削减比例假设从15.5％下调至15％，并将13财年的风电利用小时数从1,944上调至1,955个。由于高负债比率，除非公司筹集资金，否则公司的新装机容量可能保持在较低水平。评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 1.80修改自原目标价:HK $ 1.48分享价格股价：HK $ 1.790股票表现股价表现通过新股配售。根据我们的估计，为了保持总资产负债率不超过80％，公司在13-15财年的新装机容量每年可能不会超过600MW，低于我们之前的800MW假设。目标价上调至1.80港元并维持“中性”评级。我们将13/14/15财年的净利润预测上调58.8％/ 12.4％/ 23.3％，这主要是由于1）上调了风能利用小时数，2）14-15财年CDM收入上调了以及3 ）13-15财年平均借款利率的下行修正，但被新安装的风电的下行修正部分抵消120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)回报百分比13-15财年的产能假设。 13/14/15财年新的每股盈利预测分别为人民币0.064 / 0.109 / 0.155元。13 上半年风电发电量高于预期。公司公布其 13 年上半年发电量，总发电量同比上升 38.3%2012年7月12日至10月12日13年1月13年4月13日7月13日恒指指数中国大唐集团可再生能源至 56.4 亿度。我们估计其 13 年上半年风电利用小时约为 1,030 小时，同比较 12 年上半 年的 880 小时提高 17.0%，显示限电问题正如预期改善。基于跟公司的沟通，13 年上半年限电率约为 20%，比 12 年上半年下降约 6 个百分点。因此我们将 13 财年的限电率假设由15.5%略微下调至 15.0%，13 财年风电利用小时相应地由 1,944 小时升至 1,955 小时。由于高杠杆，公司新增装机容量或许将维持在低位，除非公司进行新一轮配股融资。基于我们计算，为了使总资产负债率不超过 80%，公司 13-15 财年每年新增装机容量或许不能股价变动股价变动绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年超过 600 兆瓦，低于我们此前 800 兆瓦的假设。目标价提高至 1.80港元并维持 “中性 ”。我们将 13/14/15财年的净利润预测调高了58.8%/12.4%/23.3%，主要由于 1）调高了风电利用小时，2）14-15财年的 清洁发展机制收入，以及 3）13-15财年的平均借贷利率，然而部分被 13-15财年新增装机容量13/14/15财年 每股收益预测分别为人民币 0.064/0.109/0.155。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A3,8297300.10112.714.41.2501.20.0392.78.42012A4,3681120.015(84.7)93.31.2121.20.0231.61.32013F5,6054650.064314.321.91.2531.10.0221.65.22014F6,5177920.10970.412.81.3391.00.0382.78.42015F7,3771,1310.15542.89.01.4571.00.0543.911.1已发行股份（m）总股数 （米）7,286.8大股东大股东中国大唐集团73.7％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）13,043.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)17.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)13,742.42013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)322.752周最高/最低（HK $）52周高/低2.070/0.7102013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）2.1资料来源：公司，国泰君安国际。GTJA研究国泰君安研究公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK）吸收％(4.8)9.186.5相对％ 至HS指数(6.9)8.770.9平均股价（港币）1.691.781.24 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7风力发电削减率限制风力发电21.4%14.7%15.0%12.5%10.0%1H13风力发电超出预期。中国大唐可再生能源有限公司（“公司”）发布了1H13发电量：总发电量同比增长38.3％至5.64MMWh，其中风力发电量为98.6％。我们估计1H13的风电利用小时可能达到约1,030，比1H12的880同比增长17.0％，表明风电削减问题正在按预期的方式改善。根据我们与公司的沟通，1H13的弃风率约为20％，较1H12的26％下降约6个百分点。因此，我们将13财年的风电削减比率假设从15.5％略微下调至15％，并将13财年的风电利用小时数相应地从1,944上调了0.6％至1,955。对于14-15财年，风能利用小时的假设通常保持不变（2014财年为2,013个小时，2015财年为2,070个小时）。由于较高的负债比率，除非公司通过配售新股筹集资金，否则公司的新装机容量可能保持在较低水平。根据我们的估计，为了保持总资产负债率不超过80％，公司在13-15财年的新装机容量每年可能不会超过600MW，低于我们之前的800MW假设。因此，未来三年公司装机容量的复合年增长率将降至9.6％（09-12财年的复合年增长率为29.3％），预计13-15财年末的合并风电将为6,269MW，6,869MW和7,469MW。根据我们新的产能扩张假设，2013/14/15财年总负债与资产比率估计为79.6％/ 78.9％/ 78.0％。CER现货价格正在按预期恢复，目前交易价约为0.5欧元/吨，高于4月份的0.03欧元/吨。我们预计未来的CER价格将继续缓慢回升，2014年和2015年的平均价格假设分别为1欧元/吨和2欧元/吨，这可能导致14财年的CDM收入约为人民币9000万元，2015财年的CDM收入约为2.1亿元（ （由于公司采用现金制支付CDM收入），因此公司不会在2013财年确认CDM收入。目标价上调至1.80港元并维持“中性”评级。我们将13/14/15财年的净利润预测上调58.8％/ 12.4％/ 23.3％，这主要是由于1）上调了风能利用小时数，以及2）14-15财年CDM收入上调了，以及3）13-15财年平均借款利率的下行修正，但被13-15财年新安装的风电容量假设的下行修正部分抵消。 13/14/15财年新的每股盈利预测分别为人民币0.064 / 0.109 / 0.155元。我们维持“中性”评级，目标价上调至1.80港元，相当于22.0倍/12.9倍/9.0倍13/14/15财年市盈率。风险因素包括：1）风电削减率的提高可能未达到预期； 2）新装机容量可能低于预期； 3）潜在的新股配售，以减少净负债率。图1：验证了1H13的估计风能利用小时图2：修改了13财年的下风率 风的改善削减小时1,2001,00080060040020001H2010 1H2011 1H2012 1H2013GWh 18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002011A 2012A 2013F 2014F2015F25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：国泰君安国际。1,0981,0641,0268802013年7月18日公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共72,2552,1442,159 2,1342,0701,9511,955 2,0131,75217.6712.4411.789.782.880.26图3：上调2013财年的风能利用率图4：CER的位置正在缓慢恢复小时2,500欧元/吨CER现货价格25 年度平均2,000201,500151,000105500002007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F资料来源：万得，国泰君安国际。资料来源：国泰君安国际。表1：大唐可再生能源的敏感性分析（1）2013年基础案例每股收益= 0.064元人民币5.39%2013财年平均借款利率= 5.89％5.64％5.89％6.14%6.39%13.0%0.0930.0850.0760.0670.0582013财年风14.0%0.0880.0790.0700.0610.052削减率15.0%0.0820.0730.0640.0550.046= 15%16.0%0.0760.0670.0580.0490.04017.0%0.0700.0610.0520.0430.034资料来源：国泰君安国际。表2：大唐可再生能源的敏感性分析（2）2013年基础案例每股收益= 0.064元人民币5.39%2013财年平均借款利率= 5.89％5.64％5.89％6.14%6.39%13.0%46.3%32.4%18.5%4.5%-9.4%2013财年风14.0%37.1%23.2%9.2%-4.7%-18.6%削减率15.0%27.9%13.9%0.0%-13.9%-27.9%= 15%16.0%18.6%4.7%-9.2%-23.2%-37.1%17.0%9.4%-4.5%-18.5%-32.4%-46.3%资料来源：国泰君安国际。08年 3月8日Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-0909年 9月9日至 09年 3月 10日 至 10月6日9月 10日至 10 月10日 3月11日至 6月11日9月 11日至 11 月11日 3月12日至 6月12日9月 12日12 月 12日 3月 13日 6月 13日13年 9月13日2013年7月18日公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7表3：主要假设和收益调整2013F旧估计2014F2015F2013F新估算2014F2015F2013F％/ ppt2014F2015F运作方式新装机容量（兆瓦）800800800600600600-25.0%-25.0%-25.0%综合装机容量（兆瓦）6,5717,3718,1716,3716,9717,571-3.0%-5.4%-7.3%综合风电装机容量（MW）6,1096,9497,7495,9696,5697,169-2.3%-5.5%-7.5%平均合并运营风能（MW）5,5226,3617,1895,4806,1496,749-0.8%-3.3%-6.1%风电利用小时数1,9442,0242,0701,9552,0132,0700.6%-0.6%0.0%限风率15.5%12.0%10.0%15.0%12.5%10.0%-3.2%4.2%0.0%平均关税（不含增值税）（人民币/兆瓦时）5235295315235295310.0%0.0%0.0%单位售