大唐新能源(01798 HK)：风电限电率将下降,上调至“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：中国大唐新能源（01798）香港）吴力吴公司报告：大唐新能源(01798香港）+86 7552013年4月15日风电削减率降低，升级至“中性”风电限电率将下降，上调至“中性”2012年净利润仅为人民币1.12亿元，同比下降84.6％，每股收益为人民币0.0154元，比市场预期低62.4％，比我们的预期低73.2％。净利润低于我们的预期，主要归因于：1）风力发电的利用小时数低于预期6.5％，售电量低于预期5.3％，以及2）CDM收入低于预期43.6％。12财年风电削减率创历史新高至21.36％，同比增长6.66个百分点，严重损害了公司的盈利能力。根据我们与公司的沟通，13年第1季度风力发电的同比增长约为40％，风电削减率约为20％，约下降10个百分点，13年1季度风电削减约为0.71MMWh（2012年1季度约为0.87MMWh） ，表明评分：中性已升级评级：中性 (上调)TP 6-18m目标价:HK $ 1.48修改自原目标价:HK $ 1.22分享价格股价：HK $ 1.580股票表现股价表现减少风能的问题正在缓解。预计13-15财年风电削减率将逐步提高，并可能在13/14/15财年分别降至15.5％/ 12％/ 10％。我们预计13/14/15财年的风能利用小时数将达到1,944 / 2,024 / 2,070，同比分别增长10.9％/ 4.1％/ 2.3％。我们将13/14财年的净利润预测下调了50.6％/ 28.3％。 13/14/15财年新的每股盈利预测分别为人民币0.040 / 0.097 / 0.126元。但是，我们将评级上调至“中性”，主要是因为预计未来几年风电削减率将基本恢复。目标价上调至1.48港币50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)回报百分比29.1x / 12.0x / 9.2x 2013/14/15年市盈率。12财年净利润仅为 1.12亿人民币，同比跌 84.6%，对应 EPS0.154元人民币，比市场预62.4%，比我们预期低 73.2%。净利润低于我们预期主要由于：1）风电利用小时数Apr-12 Jul-12 Oct-12 Dec-12 Apr 13恒指指数中国大唐集团可再生能源比我们预期低6.5%，风电售电量比预期低5.3%，以及2）清洁发展机制收入比预期低43.6%。 12 财年风电限电率达到历史新高的 21.36%，同比升 6.66 个百分点，严重伤害了公司的盈利能力。基于我们与公司的沟通，13 年 1 季度风电发电量同比增长约 40%，风电限电率约为 20%，同比下降 10 个百分点，对应 13 年 1 季度限电量为 7.1 亿度（12 年 1 季度约为 8.7 亿度），显示出限电问题正在改善。对于 13-15 财年，风电限电率预计将逐步改善， 13/14/15 财年可能分别下降至 15.5%/12%/10%。我们预计 13/14/15 财年的风电利用小时股价变动股价变动相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年可达到 1,944/2,024/2,070，同比增加 10.9%/4.1%/2.3%。我们将 13/14财年净利润预测分别下调了 50.6%/28.3%。新的 13/14/15财年 每股收益预测分0.040/0.097/0.016。然而，我们上调了评级至“中性”，主要由于风电限电率1.48港元，相当于 29.1倍/12.0倍/9.2倍的13/14/15财年市盈率。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结净利收入2011A股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率31.6点净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)长期债务/权益（X）3,8297300.10112.712.71.2501.00.0393.08.4流动比率（X）4,3681120.015(84.7)82.41.2121.00.0231.81.3股息收益率（％）5,6142930.040160.831.41.2291.00.0141.13.3利息保障（X）6,7737040.097140.713.01.3121.00.0342.77.6资料来源：公司，国泰君安国际。7,8469170.12630.29.91.4040.90.0443.59.3已发行股份（m）总股数 （米）7,286.8大股东大股东中国大唐集团73.85％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）11,513.2自由浮动 （％）自由流通比率 (%)17.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)16,652.52013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)349.552周最高/最低（HK $）52周高/低1.860/0.7102013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）1.732013年4月15日GTJA研究国泰君安研究或公司或行业的基本面看好。国泰君安及其集团公司在过去12个月内与本研究报告中提及的发行人没有投资银行业务关系。大唐新能源 免责声明吸收％绝对变动 %3.320.620.6相对％ 至HS指数6.425.37.9平均股价（港币）1.471.471.06 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共82012财年业绩回顾。中国大唐可再生能源有限公司（“本公司”或“大唐可再生能源”）2012财年收入为人民币43.68亿元，同比增长14.4％。但净利润仅为1.12亿元，同比下降84.6％，每股收益为0.0154元，比市场预期低62.4％，比我们的预期低73.2％。净利润同比下降主要是由于：1）风电利用小时数下降了10.2％； 2）财务费用净额同比增长了35％。净利润低于我们的预期，主要归因于：1）风力发电的利用小时数低于预期6.5％，售电量低于预期5.3％，以及2）CDM收入低于预期43.6％。表1：2012财年最终业绩回顾长期债务/权益（X）流动比率（X）同比/点评论经营业绩综合风量（兆瓦）5,2595,7719.7%2012财年仅增加了497MW风力发电能力，远低于指导水平平均运行风量（MW）3,8174,81626.1%风能利用小时（小时）1,9511,752-10.2%风电削减问题在2012财年最为严重出售风能（十亿千瓦时）7,2338,29314.6%平均关税（不含增值税）（人民币/兆瓦时）5055162.0%CDM收入（人民币百万元）26230416.2%财务（人民币百万元）19923819.4%电力销售44(27)-160.3%财务业绩（人民币百万元）不适用3,8294,36814.1%其他净收入和其他收益518277-46.5%CER现货价格暴跌；一些CDM买家违约总收入4,3474,6456.9%折旧及摊销(1,361)(1,857)36.4%经营能力提高员工费用(188)(265)41.1%维修与保养(69)(83)19.6%材料成本(30)(24)-21.0%其他费用(246)(294)19.8%运营成本(1,918)(2,531)31.9%营业利润2,4292,114-13.0%选择。保证金55.9%45.5%-10.4个百分点财务费用净额(1,431)(1,933)35.0%计息债务增加，借贷利率提高应占一间联营公司溢利/（亏损）(7)(6)-18.0%除税前溢利1,005176-82.5%PBT保证金23.1%3.8%-19.3个百分点税收(35)10-129.2%有效税率3.5%-5.8%-9.3ppt除税后溢利970187-80.8%PAT保证金22.3%4.0%-18.3ppt少数权益24074-69.1%-3.2ppt730112-84.6%净利润16.8%2.4%-14.4点每股收益0.10110.0154-84.7%DPS0.03900.0230-41.0%11月8日降低相对性能是-5％至-15％；或公司或行业的基本面看好。国泰君安及其集团公司在过去12个月内与本研究报告中提及的发行人没有投资银行业务关系。大唐新能源 免责声明 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共82012财年新安装的风电装机容量低于预期（仅497MW，远低于预期的800MW），主要原因是：1）2012年风电削减问题严重，导致部分新风电场无法投入运营； 2）公司放慢了建设计划。预计2013财年新安装的风电装机量将同比增长，这仍然取决于风电削减问题的改善。我们预计新的风电装机量将在2013财年恢复到800MW，因为风电削减问题似乎在13年1季度开始改善。2012财年资本支出仅同比下降58.9％至人民币57.2亿元，主要是由于新安装的风电装机容量下降。平均单位建设成本为人民币7,900元/千瓦，同比增长2.2％。由于新装风机的平均装机容量（从1.5兆瓦提高到2-2.5兆瓦）以及人工成本和材料成本的增加，我们预计风电的单位建设成本将进一步上升至人民币8元，000 /千瓦。基于新风电容量增加800兆瓦的假设，我们预计2013财年资本支出将达到人民币70亿元，同比增长23％。因此，预计到2013财年底，净负债比率将增至349.5％。12财年风电削减率创历史新高至21.36％，同比增长6.66个百分点，严重损害了公司的盈利能力。2013年1季度风力发电量为2.83MMWh。根据我们与公司的沟通，2013年第1季度风力发电的同比增长约为40％，风力削减比率约为20％，约下降10个百分点，13年第1季度风力发电约为0.71MMWh（2012年第1季度约为0.87MMWh） ，表明风电削减问题正在缓解。预计13-15财年风电削减率将逐步提高，并可能分别降至13/14/15财年的15.5％/ 12％/ 10％，这主要是因为1）电网连接能力和区域间能力的提高2）中央政府还设法提高风电密集省份的当地消费能力（例如，在东北地区实施“风能供热”，以及实现风能与风能的相互替代）。甘肃和云南省）。假设不限制使用风的利用小时为2,300小时，我们预计公司13/14/15财年的利用小时将分别达到1,944 / 2,024 / 2,070，分别同比增长10.9％/ 4.1％/ 2.3％。风力发电削减率限制风力发电图2：大唐可再生能源的风能利用率小时记录和预测小时降低相对性能是-5％至-15％；或公司或行业的基本面看好。国泰君安及其集团公司在过去12个月内与本研究报告中提及的发行人没有投资银行业务关系。大唐新能源 免责声明 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共82013年4月15日2011A 2012A 2013F 2014F资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：国泰君安国际。图3：年初至今，欧洲经委会的平均CERs现货价格为0.14欧元/吨18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000核证减排量资料来源：公司，国泰君安国际。25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2,5002,0001,5001,000500008年3月08年6月Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-0909年9月9日至09年3月10日至10月6日9月10日至10月10日3月11日至6月11日 9月11日至11月11日3月12日至6月12日2520151050表2：大唐可再生能源的敏感性分析（1）2013年基础案例每股收益= 0.04元人民币109876543210削减率资料来源：国泰君安国际。表3：大唐可再生能源的敏感性分析（2）公司报告书5.64%中国大唐集团可再生能源6.39%6.64%13.5%0.0700.0610.0520.0430.034（01798 HK）14.5%0.0640.0550.0460.0370.028表4：主要假设和收益调整15.5%0.0580.049