东兴证券2013年下半年宏观经济报告：流动性趋紧利率上行,淡化增长看改革

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 流动性趋紧利率上行 淡化增长看改革 ——2013年下半年宏观经济报告 2013年6月27日 宏观经济 半年度报告 投资摘要：  5月初开始，政策层面发生的变化双双引起了内外流动性环境发生改变。5月美联储会议显示买债步伐趋于相机抉择，流动性扩张步伐开始放缓。6月20日凌晨，美联储主席伯南克表示最可能的情况是从今年末开始缩减QE规模。综合分析上述相关会议及操作，虽然美联储6月作出明确表态，但是变化始于5月。  监管新规和银行流动性管理思路调整引发的万亿资金回笼是近期银行体系资金紧张的直接原因。由于监管新规以及银行流动性管理思路的调整等原因，虽然央行未大规模回笼资金，但从5月末开始，万亿资金被回笼，且导致相关主体预期发生重大变化。这就是近期资金紧张的直接原因。  最后贷款人缺失引发信心危机。在万亿资金回笼的背景下，央行没有表态表明其最后贷款人角色，引发信心危机。这种信心危机如果持续蔓延，一旦引发资金链断裂则资金缺口及其规模难以估计。  各种政策目标内在冲突，当前的政策取向难以持续，将会有所调整。半年度资金紧张的时点上外管局新规回笼货币、坐观利率不实施中性的逆回购以及计划年内推出存款保险制度在利率市场化方面取得重大进展，这一系列中期和短期目标叠加在当前时点实施内在冲突较为明显，加剧了资金紧张态势。在经济下行的背景下，在对流动性的态度和利率市场化进程这两个方面，至少有一个要有所调整。  利率市场化的国际经验和共识以及韩国“二次革命”表明经济放缓、利率上行期间，应该慎重推进利率市场化。  由于年内增长动力不足以及受利率冲击影响，经济增速和企业盈利下半年面临下行压力 。由于投资增速将继续回落尤其是实际投资回落更为明显，加上流动性趋紧以及利率抬升的影响，下半年经济增速呈回落态势，预计全年GDP增长7.5%。另外，受经济下滑以及利率上行的影响，规模工业企业利润增速将回落至个位数。 2013年中国主要经济指标预测 2009 2010 2011 2012 2013E 实际GDP 9.2 10.4 9.2 7.8 7.5 名义固定资产投资 30.5 24.5 23.8 20.6 20.0 名义社会零售总额 15.5 18.3 17.1 14.3 12.5 CPI -0.7 3.3 5.4 2.6 2.5 PPI -5.4 5.5 6.0 -1.7 -1.5 利率（1年期存款） 2.25 2.75 3.5 3.0 2.75 汇率 6.83 6.62 6.30 6.29 6.19 谭 凇 宏观经济分析师 执业证书编号：S1480510120016 010-66554042 18600862481 tansong@dxzq.net.cn 联系人： 周芳芳 18310776266 doupku06@163.com 长三角和珠三角票据利率急升 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1．宏观经济动态报告：流动性趋紧与信心危机——对当前银行体系资金状况的分析 2013.6.25 2．宏观经济专题报告：从量化政策看中国降息必要性与空间 2013.5.7 3．宏观事件点评：1季度类滞涨格局隐现 2013.1.20 4．宏观经济专题报告：财政悬崖部分触发 QE4箭在弦上 2012.12.12 P2 东兴证券半年度报告 流动性趋紧利率上行 淡化增长看改革 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1．内外流动性拐点同现：相近的时点 不同的催化因素 ..................................................................................................................... 4 1.1 外部流动性：美联储资产扩张步伐开始放缓 .......................................................................................................................... 4 1.2 内部流动性变化：万亿资金是如何回笼的 .............................................................................................................................. 4 2．为什么近期资金短缺源自信心危机而非偿付危机 ............................................................................................................................. 6 2.1 全球VS中国公共部门债务率 ................................................................................................................................................... 6 2.2 从美国私人储蓄率、收入分配看经济危机 .............................................................................................................................. 6 3．下半年利率中枢上移 各种影响将逐渐显现 ..................................................................................................................................... 9 3.1 银行等金融机构风险意识强化 .................................................................................................................................................. 9 3.2 利率和汇率：资金紧张推动利率上行 人民币单边升值终结 .............................................................................................. 9 3.3 实体经济：财务费用严重侵蚀企业盈利 ................................................................................................................................ 10 3.4 信托等非银机构兑付风险上升 ................................................................................................................................................ 12 4．经济下行、流动性趋紧与利率市场化之不可能三角及破解 ........................................................................................................... 12 4.1 投资增速放缓表明经济下行压力日渐突出 ............................................................................................................................ 13 4.2 利率市场化需要平稳的经济环境——韩国利率市场化“二次革命”的经验教训 ............................................................ 14 4.3 流动性和利率市场化二者至少有一个需要调整 .................................................................................................................... 14 4.4 如何破解不可能三角：如维持三角则需降息 ........................................................................................................................ 15 4.5 小结：两种政策选择 ................................................................................................................................................................ 15 5．经济下行压力较大 城镇化成为改革突破口 ................................................................................................................................... 15 5.1 下半年货币增速趋势回落 难以支持投资加速增长 ............................................................................................................ 15 5.2 经济增长动力不足 年内下行压力较大 ................................................................................................................................ 16 5.3 需求疲弱 通胀压力弱化工业部门通缩 ................................................................................................................................ 17 5.4 增长目标弱化 推进新型城镇化成为改革突破口 ................................................................................................................ 17 风险提示： .....................................................................................................................................