调研简报：深耕三四线，做大MALL，长期发展可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 步步高(002251) 公司研究/调研报告 一、事件概述 近期我们对公司进行了现场调研，就公司的经营情况、发展战略和2013年开店计划等事项与公司领导进行了交流。 二、分析与判断  上半年新开5家门店，全年预计开设20-25家 2013年上半年合计新开5家门店，其中百货2家（步步高广场衡阳店10万㎡，首家生活广场长沙王家湾店），超市3家（大卖场长沙东站店1万㎡、大卖场长沙王家湾店、大卖场娄底阳光店1.2万㎡）。2013年全年计划新开店20-25家，其中百货力争开到5-7家。  上半年预计能维持一季度业绩增长态势 上半年，公司预计能维持一季度收入和净利润增长态势（1Q收入增长13.3%，净利润增长21.3%）。分业态来看，百货整体销售增长17%-19%；超市增长比较稳定；家电销售好于去年同期（去年同期增速为8.83%）。  毛利率维持稳定，未来仍有提升空间 公司百货毛利率水平在15%-16%，超市毛利率水平略超17%，均较行业内其他公司低出许多，未来有较大的上升空间。其中超市业态毛利率未来几年将逐年稳步上升；百货业态毛利率水平也将随着销售规模的逐步扩大而带来的议价能力的提升而提升。  渠道继续下沉，每年维持20家左右的开店速 公司渠道将进一步下沉，力争覆盖湖南省内的80多个县、市；江西市场进一步加密的同时，继续在广西省内开拓新的市场。门店拓展上，力争每年开设20-25家，其中百货力争开到“5（城市综合体）+2（百货）”家。公司目前拥有城市综合体储备项目9个，合计商业建筑面积约90万㎡，将在2013-2015年相继开出。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2013-2014年的净利润分别为4.19和5.05亿元，同比增长22.13%和20.62%，复合增长率达到21.4%。考虑2012年度利润分配10送6.62股对股本的摊薄影响，2013-2014年的EPS分别为0.77和0.93元。公司目前股价（6月30日收盘价）22.12元，除权除息之后折算为13.31元，对应2013-2014年的PE分别为17X和15X，估值优势明显，维持公司强烈推荐的评级。 四、风险提示 公司新项目进展低于预期；新店培育低于预期；经济继续下滑。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入（百万元） 6,958 8,591 10,994 13,136 增长率（%） 33.1% 23.5% 28.0% 19.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 162 202 259 318 增长率（%） 22.6% 24.8% 28.3% 22.9% 每股收益（元） 1.02 1.27 1.63 2.00 PE 20.2 16.2 12.6 10.3 PB 3.3 2.7 2.3 1.8 资料来源：民生证券研究所 深耕三四线，做大MALL，长期发展可期 —步步高（002251）调研简报 民生精品---简评报告/商贸零售行业 强烈推荐 维持评级 合理估值： — 交易数据（2013-6-30） 收盘价（元） 22.12 近12个月最高/最低 25.87/19.01 总股本（百万股） 327.00 流通股本（百万股） 241.00 流通股比例（%） 73.70 总市值（亿元） 72.87 流通市值（亿元) 53.71 该股与沪深300走势比较 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%12-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-06步步高沪深300 分析师 分析师：田慧蓝 执业证书编号：S0100511060002 电话：(86755)22662074 Email：tianhuilan@mszq.com 分析师：王羽 执业证书编号：S0100512070005 电话：(86755)22662070 Email：wangyu@mszq.com 相关研究 2013年7月1日 步步高(002251) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 调研纪要 Q1、2013年上半年新开店情况？ A1、2013年上半年合计新开5家门店：百货2家（步步高广场衡阳店10万㎡，首家生活广场长沙王家湾店），超市3家（大卖场长沙东站店1万㎡、大卖场长沙王家湾店、大卖场娄底阳光店1.2万㎡） Q2、2013年全年开店计划？ A2、2013年全年计划新开店20-25家，其中百货力争开到5-7家。百货业态方面：下半年确定开出的综合体主要是吉首项目（新增商业建筑面积10万㎡）、柳州项目（新增商业建筑面积12万㎡）和湘潭湖湘广场项目（新增商业建筑面积3.5万㎡），剩下2家百货店力争年底开出。 Q3、上半年整体销售情况怎么样？各个业态的增长怎么样？ A3、上半年收入和净利润增速预计与一季度差不多（1Q收入增长13.3%，净利润增长21.3%）。分业态来看，百货整体销售增长17%-19%；超市增长比较稳定；家电销售好于去年同期（去年同期增速为8.83%）。 Q4、上半年百货销售增长较高的原因是什么？ A4、一方面是上半年尤其是二季度黄金销售比较好，对整个销售的增长有促进作用（黄金珠宝销售额占百货业态销售额的25%）；另一方面，品牌服装促销力度有史以来得大，增加销售额。 Q5、上半年同店增长情况怎么样？ A5、1-5月，可比同店来看，百货同比增长14%、超市同比增长4%。 Q6、上半年毛利率水平有没有较一季度继续上升？ A6、上半年毛利率水平整体基本稳定，全年预计也处于稳定状态。 Q7、百货毛利率水平较超市比较低的主要原因是什么？ A7、主要还是目前百货的销售规模不够大，跟供应商的议价能力很弱，未来随着百货项目越来越多，百货毛利率具有很大的提升空间。 Q8、超市毛利率近年来持续提升，未来毛利率还有进一步上升的空间嘛？ A8、目前超市的毛利率水平只有17%左右，较行业内其他公司还比较低，未来上升空间还比较大。未来几年应该是逐步上扬的过程。 Q9、预计全年的业绩增速有多少？ A9、收入增速预计全年跟上半年差不多，净利润增速预计能20%+。 Q10、家电业务预计全年的销售情况会是怎么样？ A10、虽然家电增速去年只有6%，但今明两年起色应该也不大，全年来看增速可能与去年持平，甚至会略有一点下滑。上半年的数据是好于去年同期的。 Q11、批发业务收入主要指的是什么？增长怎么样？ A11、批发业务主要指的是品牌代理业务。上半年的数据来看略有增长。 Q12、其他业务收入指的是什么？增速怎么样？ A12、其他业务收入主要指的是条码费、促销费之类的，随着主营业务收入增长同步稳定增长。 Q13、2014年和2015年比较确定能开出的综合体有哪些？ A10、2014年预计能开出郴州城市综合体（总建筑面积19.5万㎡，其中商业10万㎡）、合 步步高(002251) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 川城市综合体（总建筑面积20万㎡，其中商业约8万㎡）；2015年预计能开出湘潭城市综合体（总建筑面积138万㎡，其中商业约8万㎡）、怀化城市综合体（总建筑面积58万㎡，其中商业约8-10万㎡）、赣州城市综合体（总建筑面积42万㎡，其中商业约8-10万㎡）和梅溪湖城市综合体（总建筑面积40万㎡，其中商业约20万㎡）。 Q14、未来3年百货的开店速度？ A11、预计未来3年能保持每年5家左右的新开店。 Q15、2013年人工、租金涨幅？ A12、公司前年有加薪，去年没加，今年有加薪计划，人力成本上涨幅度控制在3%-4%；租金由于签的都是长租约，所以整体上涨幅度不大。 Q16、近年到期的租赁物业面积占比有多少？ A13、15%左右，但基本都没问题。 Q17、汇米吧未来的发展规划是怎么样的？ A14、汇米吧便利店属于表外资产，不在上市公司。目前尚处于摸索阶段，经营的不是很理想，没有明确的规划 Q18、2011和2012年的分红比例都超过50%，未来这一比例能维持吗？ A15、近年来分红比例均较高，未来只能说承诺30%以上/年。 Q19、目前超市生鲜占比很小，自营占比也很小 Q20、目前百货、超市的经营面积各有多少？自有物业有多少？ A20、目前百货经营面积约为40万㎡，超市经营面积约为150-160万㎡。其中上市公司自有物业约为70万㎡，向大股东租赁的约有30万㎡，剩下是第三方物业租赁。 Q21、火灾损失有多大？ A21、火灾损失（闭店+赔偿）合计约为2000万元，在今年报表中体现 Q22、公司折旧年限是多长？ A22、土地、建筑物折旧年限30年，设备6-10年。 Q23、目前外租区的面积合计有多大？外租区的租金每年提升幅度有多大？ A23、经营面积上——城市综合体自营：外租=6:4；城市生活广场自营：外租=3:7；传统百货自营：外租=5:5；超市自营：外租=7:3.外租区租金每年10%以上的提升幅度。 步步高(002251) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 项目（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 一、营业总收入 8,439 10,006 11,473 13,660 货币资金 534 457 2338 3987 减：营业成本 6,698 7,877 9,015 10,723 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 67 90 103 124 应收账款 27 73 72 85 销售费用 1,176 1,402 1,612 1,923 预付账款 373 433 565 686 管理费用 176 195 227 264 其他应收款 214 205 228 228 财务费用 -7 17 -21 -20 存货 1,145 1,141 1,105 1,161 资产减值损失 4 6 6 6 其他流动资产 48 31 33 33 加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 2,340 2,340 4,341 6,180 二、营业利润 325 419 529 639 长期股权投资 0 1 1 1 加：营业外收支净额 16 29 21 27 固定资产 1,756 2,486 2,055 1,442 三、利润总额 341 447 550 667 在建工程 281 201 158 163 减：所得税费用 81 104 131 162 无形资产 794 1028 987 815 四、净利润 260 343 419 505 其他非流动资产 9 23 20 20 归属于母公司的利润 260 343 419 505 非流动资产合计 2,841 3,740 3,222 2,441 五、基本每股收益（元） 0.96 1.27 0.77 0.93 资产总计 5,181 6,080 7,563 8,621 短期借款 410 950 500 500 主要财务指标 应付票据 337 298 308 362 项目 2011A 2012A 2013E 2014E 应付账款 1215 1481 1724 2057 EV/EBITD