调研简报：经济低迷，展店加快，短期蛰伏，长期发展可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 王府井 (600859) 公司研究/调研简报 一、事件概述 近期我们参加了公司投资者交流会，就消费市场、公司发展战略、现有门店情况、新开店计划等进行了交流。我们认为13年消费大环境不太乐观，即使好转也需下半年或14年；公司发展战略未变，通过自建并购等方式实现15年50家门店，360亿销售收入的目标；目前成熟店增速放缓，新店较多，估计短期业绩压力仍较大。 二、分析与判断  收入利润贡献较大的成熟门店收入增速放缓，公司对其不断调整，期望提速 从收入占比最大的公司看，（1）母公司主营收入22亿，同比下滑3%，增速放缓26%。主要是百货大楼，公司最近关闭5-6楼，进行商品结构调整，增加餐饮，估计9月全面开业；东安市场经营面积太小，公司一直想对其进行调整，尚未成功。另，隶属于双安商场公司的双安店很有潜力，调整后增长比较大，与百货大楼一起构成北京最主要的两个门店。（2）成都王府井百货公司主营收入64亿，同比增长14.8%，增速放缓7.7%。主要太原和昆明店这两个成长期门店对营收的增长贡献大；老店成都1店被2店分流，且周围修地铁，对其影响很大，公司内部积极探讨措施应对。（3）长沙王府井百货公司主营收入12亿，同比增长6.7%，增速放缓14.8%。（4）西宁王府井百货公司主营收入11亿，同比增长14.3%，增速放缓23.5%。  除成都2店开业当年盈利，几个新门店仍亏损 成都2店开业当年盈利，实现10亿销售，有成都1店的分流因素。株洲店亏损逐步收窄，前年亏2500万，去年亏2100万。尚客店去年亏损5000万，公司在探讨调整方案，若物业方答应，肯定会转变经营模式。鄂尔多斯店亏损800万。新店基本在公司预期内，刚开的店暂难看到趋势，其中福州1店由于公司强大的实力，停车场、租金、物业费等有进一步谈判的空间，否则按目前条件经营，我们判断3年内较难实现盈利。  多种方法提升毛利率，理财盘活资金，缓解财务费用压力 公司采取控制营销、跟供应商谈判等多种做法提升综合毛利率，预计毛利率仍有上行空间。公司22亿债券的利息费用13年预计全部将费用化，财务压力大。目前的3笔理财产品将产生7000万的投资收益，鉴于公司目前账面资金较多，我们预计还会有新的理财规划推出，有希望对冲掉1.2亿的利息费用之余，产生额外的较为可观的投资收益。  13年计划再新开2家店，15年50家门店计划不变 公司计划13年再开西宁2店、河南焦作店两家新店，并期望通过自开加收购方式超额完成15年50家店的计划。今年公司与塔博曼合作在郑州、西安合作建购物中心，佛山购物中心也在建，房地产市场整体资金偏紧，有地产商找公司合作，公司也在找好的项目。  倾向拥有自有物业，以应对租金上涨，与塔博曼合作分散风险 包头店租金翻倍，导致利润下滑，西宁店也提了租金，因此公司逐步增持自有物业。但自持物业前期培育风险大，因此公司引进了塔博曼进行合作经营。塔博曼对大品牌有很强的号召力，在购物中心的管理上有丰富的经验，有利于分散经营风险。  公司本年计提了商业物业公司近5000万预计负债，但未来有可能转回一部分 商业物业公司持有武汉的物业，没有实际经营业务。武汉佳丽广场的诉讼判决公司赔偿6700万。公司评估物业价值近5000万，计提了预计负债。但我们认为该案判决有失公平，5000万预计负债未来可能会转回一部分。 经济低迷，展店加快，短期蛰伏，长期发展可期 —王府井（600859）调研简报 民生精品---调研简报/商贸零售行业 谨慎推荐 维持评级 合理估值： — 交易数据（2013-3-28） 收盘价（元） 19.91 近12个月最高/最低 30.46/19.79 总股本（百万股） 462.77 流通股本（百万股） 417.64 流通股比例（%） 90.25 总市值（亿元） 92.14 流通市值（亿元) 83.15 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：田慧蓝 执业证书编号：S0100511060002 电话：(86755)22662074 Email：tianhuilan@mszq.com 分析师：王羽 执业证书编号：S0100512070005 电话：(86755)22662070 Email：wangy u@mszq.com 研究助理：陈玉蓉 电话：(86755)22662096 相关研究 2013年3月28日 王府井(600859) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 三、盈利预测与投资建议 今年反腐力度较大，普通居民的消费提升需要时间和过程，13年对零售业增长最积极的判断也会在下半年和14年。公司老店和新店占比均较多（面积分别占比47%和30%），成长期门店占比较少（面积占比23%），13年压力仍较大。但公司经营能力优秀，随着经济的好转，培育期向成长期迈进的门店比重增加，我们对公司长期的发展很有信心。预计公司2013-2014年的EPS分别为1.67和1.99元，增速为14.5%和19.3%。目前股价19.9元，对应2013-2014年PE为12和10倍，具有一定的估值优势，维持公司谨慎推荐的评级。 四、风险提示 经济进一步下滑，消费环境低迷，开店速度低于预期，培育期过长。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入（百万元） 16,761 18,264 20,918 24,128 增长率（%） 20.2% 9.0% 14.5% 15.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 583 673 771 920 增长率（%） 54.9% 15.6% 14.5% 19.3% 每股收益（元） 1.37 1.45 1.67 1.99 PE 15.0 14.1 12.3 10.3 PB 1.6 1.8 1.6 1.4 资料来源：民生证券研究院 王府井(600859) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 项目（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 一、营业总收入 16,761 18,264 20,918 24,128 货币资金 5204 4913 4733 4936 减：营业成本 13,634 14,730 16,850 19,411 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 184 194 232 265 应收账款 110 60 52 56 销售费用 1,510 1,768 1,995 2,304 预付账款 315 344 316 347 管理费用 516 543 621 717 其他应收款 108 1048 1048 1048 财务费用 74 112 186 198 存货 363 391 428 507 资产减值损失 1 0 4 6 其他流动资产 (0) (0) (0) (0) 加：投资收益 -2 -11 -3 -3 流动资产合计 6,101 6,755 6,577 6,893 二、营业利润 841 906 1,027 1,224 长期股权投资 113 113 113 113 加：营业外收支净额 11 10 1 2 固定资产 2,314 2,461 3,572 4,684 三、利润总额 852 917 1,028 1,226 在建工程 138 255 258 262 减：所得税费用 230 245 257 306 无形资产 1290 1118 947 776 四、净利润 621 672 771 919 其他非流动资产 789 789 789 789 归属于母公司的利润 583 673 771 920 非流动资产合计 4,644 4,736 5,680 6,624 五、基本每股收益（元） 1.37 1.45 1.67 1.99 资产总计 10,745 11,491 12,257 13,518 短期借款 0 0 0 0 主要财务指标 应付票据 0 0 0 0 项目 2011A 2012A 2013E 2014E 应付账款 1701 927 801 867 EV/EBITDA 7.5 5.9 18.2 10.0 预收账款 2322 2572 2965 3421 成长能力: 其他应付款 558 2182 2182 2182 营业收入同比 20.2% 9.0% 14.5% 15.3% 应交税费 280 104 52 38 营业利润同比 28.7% 7.8% 13.3% 19.2% 其他流动负债 354 826 605 439 净利润同比 54.9% 15.6% 14.5% 19.3% 流动负债合计 5,215 6,611 6,606 6,947 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 152.1 306.2 403.9 429.6 其他非流动负债 69 63 63 63 存货周转率 37.5 37.6 39.3 38.3 非流动负债合计 69 63 63 63 总资产周转率 1.6 1.6 1.7 1.8 负债合计 5,283 6,674 6,669 7,011 盈利能力与收益质量: 股本 463 463 463 463 毛利率 18.7% 19.3% 19.5% 19.6% 资本公积 3708 4063 4063 4063 净利率 3.7% 3.7% 3.7% 3.8% 留存收益 1192 762 1533 2453 总资产净利率ROA 5.8% 5.8% 6.3% 6.8% 少数股东权益 (5) (1) (1) (2) 净资产收益率ROE 10.9% 12.7% 12.7% 13.2% 所有者权益合计 5,358 5,287 6,058 6,977 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 10,745 11,491 12,257 13,518 流动比率 1.2 1.0 1.0 1.0 资产负债率 49.2% 58.1% 54.4% 51.9% 现金流量表 长期借款/总负债 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 项目（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 每股指标（元） 经营活动现金流量 1672 2025 13 407 每股收益 1.37 1.45 1.67 1.99 投资活动现金流量 (80) (128) (7) (7) 每股经营现金流量 3.93 4.38 0.03 0.88 筹资活动现金流量 1,094 (203) (186) (198) 每股净资产 12.61 11.43 13.09 15.08 现金及等价物净增加 2686 1694 (180) 203 王府井(600859) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4