饮料制造行业专题研究：一带一路下白酒出海路径——需求创造供给，人是核心增量
行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 饮料制造 证券研究报告 2017年08月16日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《饮料制造-行业研究简报:奶价下半年有上行趋势，伊利销售超预期》 2017-07-21 2 《饮料制造-行业点评:天风白酒调研河南站：洋河地位巩固，汾酒渠道发力》 2017-03-09 行业走势图 一带一路下白酒出海路径——需求创造供给，人是核心增量 一、研究框架：我们从白酒发展过程中的决定性因素切入。从决定性因素出发，去理解一带一路对于白酒出海的机会所在，以及机会到底该怎么把握。 二、白酒消费史：谁捧起的高档白酒？ 国内高档白酒的出现、兴起靠的是两个字：趋势。这个趋势包含这么两个因素：人，财富。高档酒类的消费偏好，在历史上的任何时期都是主流文化决定。因为在高档酒类的消费场景中，或多或少都有功利因素在里面。只要市场上的主要玩家喝白酒，高档白酒的消费一定程度上可以看成是一种服务经营活动的投资。白酒发展的两大决定性因素中，人的偏好决定需求。财富水平决定消费能力。 三、一带一路对于白酒出海的机会： 白酒出海口味差异受阻，问题根本不在口味。口味壁垒、口感差异不是物理因素，而是文化因素。文化属性决定口味壁垒是可以跨越的，威士忌遍及全球，原因不在口味通吃全球。白酒出海核心亦不在变化白酒口味，而在白酒文化的传播。白酒文化走到海外，才是白酒在海外打开销路的康庄大道。带路背景下的经济活动集聚的大量的人流，物流和财流，创造了大量本地人和中国人交流的场景和中国文化的需求，以及中华文化潜移默化的影响。 一带一路参与国家，酒类市场广阔。拒绝误区！穆斯林群体不饮酒，丝毫不影响带路沿线酒水消费规模。饮酒量排名在前20位的国家，按40度酒精度折算消费规模达到2750万吨/年，是国内白酒产量的2倍。 四、机会到底该怎么把握： 白酒出海路径图。消费是高度路径依赖的，正如历史总在重演。按照国内高档白酒消费史发展路径，我们可以预见到白酒出海将会经历以下三个阶段。第一阶段是核心基数，后两阶段是两轮乘数效应。1、带路背景走出去的国人的消费。2、在当地投资建设过程中涉及的政商消费。以及经济发展、消费惯性培育高端商务消费。3、高端消费对大众消费的引领。 认清形势！东风已至，中国白酒出海正处在历史机遇期的风口上。盘踞在中国白酒出海面前的好似是一系列的问题：文化差异、口感不适、关税壁垒、白酒进口标准不一等。但是，我们跳出眼前的困境，从更宏大的时空观去审视这个问题。关键性的东西仍然只有两个字：趋势！一曰：人，二曰：财富。以前缺决定需求的人，现在两者皆备，高端白酒走向国际市场，是水到渠成的事情，市场的能力会让需求生成供给。 五、重点推荐：所以我们核心推荐贵州茅台，洋河股份,山西汾酒。并看好五粮液、泸州老窖。建议关注伊力特、金徽酒等靠近边境优势公司。 风险提示：政策实施风险，多变贸易政策风险，食品安全风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-08-11 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 002304.SZ 洋河股份 90.28 买入 3.87 4.48 5.23 - 23.25 20.15 17.26 - 600519.SH 贵州茅台 484.06 买入 13.31 16.95 22.76 27.51 36.37 28.56 21.27 17.60 600809.SH 山西汾酒 46.8 买入 0.70 1.03 1.81 2.40 66.86 45.44 25.86 19.50 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -12%-7%-2%3%8%13%18%23%2016-072016-112017-03饮料制造 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心观点 1、需求创造供给，人是核心增量，中国白酒出海正处在历史机遇期的风口上 盘踞在中国白酒出海面前的好似是一系列的问题：文化差异、口感不适、关税壁垒、标准不一等。但是，我们跳出眼前的困境，从更宏大的时空观去审视这个问题。关键性的东西仍然只有两个字：趋势！一曰：人，二曰：财富。以前缺决定需求的人，现在两者皆备，高端白酒走向国际市场，是水到渠成的事情。这个趋势转换成经济学解释就是：1、宏观视角：市场的手会让需求创造供给。微观基础：消费者教育成本大大降低。 图1.1：一带一路白酒出海研究框架 资料来源：天风证券研究所 2、白酒出海路径图 消费是高度路径依赖的，正如历史总在重演。按照国内高档白酒消费史发展路径，我们可以预见到白酒出海将会经历以下三个阶段。第一阶段是核心基数，后两阶段是两轮乘数效应。1、带路背景走出去的国人的消费。2、在当地投资建设过程中涉及的政商消费。以及经济发展、消费惯性培育高端商务消费。3、高端消费对大众消费的引领。 图1.2：白酒出海路径图 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：天风证券研究所 与市场预期差 1、白酒出海口味差异受阻，问题根本不在口味 口味壁垒、口感差异不是物理因素，而是文化因素。文化属性决定口味壁垒是可以跨越的，威士忌遍及全球，原因不在口味通吃全球。白酒出海核心亦不在变化白酒口味，而在白酒文化的传播。白酒文化走到海外，才是白酒在海外打开销路的康庄大道。人是文化最好的传播者。带路背景带下的经济活动中集聚的大量的人流，物流和财流，创造了大量本地人和中国人交流的场景和中国文化的需求，以及中华文化潜移默化的影响。 2、一带一路参与国家，酒类市场广阔 拒绝误区！穆斯林群体不饮酒，丝毫不影响带路沿线酒水消费规模。饮酒量排名在前20位的国家，按40度酒精度折算消费规模达到2750万吨/年，是国内白酒产量的2倍。 核心标的推荐 贵州茅台，12个月目标价637元，35%空间 17 年供需失衡已经显现，18 年提价预期强烈。公司18 年提价预期强烈，会大幅提升公司业绩。预计17/18/19 年EPS16.95/22.76/27.51 元，去年下半年我们提出的茅台估值到25倍得到了市场的印证，考虑到未来强劲需求以及提价预期，给予18 年28X 估值， 12 个月目标价637元，35%空间，维持“买入”评级。 洋河股份，6个月目标价115元 预计公司17-18年EPS至4.48、 5.23元，考虑到未来增速加快和外延可能，给予18年22倍PE，6个月目标价115元，25%以上空间，买入评级。中长期来看，在行业整合和平台化以及MSCI成分股（洋河的多品类和帝亚吉欧最类似）的支持下公司估值有望恢复到12年水平（25倍）。 山西汾酒，12个月40%空间 预计公司17、18，19年年营业收入达到61、81和100亿元。净利率分别为15%、17%和20%，对应EPS1.03、1.81、2.40。考虑到改革的目标和效果以及行业增长潜力，维持17-19年收入至61，81和100亿元,给予18年6倍PS，目标价12个月480亿元市值，12个月40%空间。3年内看好公司长期空间收入到100亿元，利润率25%以上。 内容目录 1. 研究框架 ......................................................................................................................................... 6 2. 消费史的路径依赖 ........................................................................................................................ 6 2.1. 谁捧起的高档白酒？ ..................................................................................................................... 6 2.1.1. 从黄酒到白酒，出身草莽 ................................................................................................ 7 2.1.2. 领导人重视，评酒会的强势助攻 .................................................................................. 8 2.1.3. 经济活力接棒，市场趋势造就高档白酒 .................................................................. 10 2.2. 国内高档白酒消费史：政商消费——商务消费——大众消费 ..................................... 11 2.2.1. 高档政商消费，性价比之选 ......................................................................................... 11 2.2.2. 高端商务消费，口袋充实后的选择 ............................................................................ 13 2.2.3. 高端大众消费，频率低、基数大，后劲足 .............................................................. 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 名酒是在什么场景下被消费的？ ............................................................................................. 14 3.1. 酒的效用，消费场景决定 .......................................................................................................... 14 3.1.1. 政治中的酒 .......................................................................................................................... 15 3.1.2. 商务活动中的酒 ................................................................................................................. 15 3.1.3. 亲友聚会中的酒 ................................................................................................................. 15 3.1.4. 日常口粮中的酒 ........
