饮料制造行业研究简报：看好次高端，白酒阿尔法机会

行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 饮料制造 证券研究报告 2017年07月31日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《饮料制造-行业研究简报:奶价下半年有上行趋势，伊利销售超预期》 2017-07-21 2 《饮料制造-行业点评:天风白酒调研河南站：洋河地位巩固，汾酒渠道发力》 2017-03-09 行业走势图 看好次高端，白酒阿尔法机会 次高端是白酒阿尔法机会 自上而下看，首先，价格带扩大为次高端提供提价空间。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，现在正是次高端提价时机。其次，300元以上名酒参与者大幅减少，为次高端公司提供放量和抢夺份额的空间。自下而上看，汾酒（彻底囯改），沱牌（变民营企业），水井（变外资企业），酒鬼酒（央企控股）这四个核心次高端品种的机制和控股股东都发生了很大变化。从催化剂看，今年以来除了水井，其他如汾酒、沱牌、酒鬼涨幅都不算大，看18年估值和一线龙头差不多，还存在较大预期差（机构持股比例很低）。此外，周期对次高端有较强带动作用。 次高端核心推荐：沱牌舍得、山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒 沱牌舍得：中报及整体业绩有望较大超预期，大单品舍得增长很快，天洋对公司全面优化，增长可期，6个月40%空间，2年翻倍。 山西汾酒：全年及未来收入有望超预期，竹叶青改革和收入空间巨大；高毛利大单品青花增长迅速；公司激励有望超预期，6个月40%空间，2年翻倍。 洋河股份：目前估值较低，公司核心产品梦之蓝，空间巨大，省内渠道得到强化和巩固，蓝系列不断升级，估值18年仅有18倍，2年50%以上空间。 酒鬼酒：本地知名度高，中粮入主经营改善；酒鬼产品结构清晰，17年聚焦湖南市场，重点下沉县级市场。12个月95亿元目标市值。 茅台是定海神针，次高端的生命线 次高端的空间和性价比是茅台不断提价和提升消费者理念所赐予的。茅台消费基数扩大最多，扩大了25倍，提价自主性最大，且升值价值将价格提升注入杠杆效应，消费频率提升空间最大；大单品普飞优势明显。我们提出的茅台估值提升的四个持续因素得到不断验证，增速也能匹配这个估值。17 年供需失衡已经显现，18 年提价预期强烈。上调12个月目标价637元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，增长不达预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-07-28 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 000799.SZ 酒鬼酒 23.3 买入 0.27 0.27 0.47 0.88 86.30 86.30 49.57 26.48 002304.SZ 洋河股份 90.1 买入 3.56 3.60 4.48 5.23 25.31 25.03 20.11 17.23 600519.SH 贵州茅台 483.92 买入 13.31 16.95 22.76 27.51 36.36 28.55 21.26 17.59 600702.SH 沱牌舍得 29.89 买入 0.24 0.68 1.36 1.94 124.54 43.96 21.98 15.41 600809.SH 山西汾酒 39.61 买入 0.70 1.02 1.42 1.92 56.59 38.83 27.89 20.63 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -4%2%8%14%20%26%32%2016-082016-122017-04饮料制造 沪深300 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 茅台定海神针，次高端更具阿尔法机会 .................................................................................. 3 2. 次高端核心推荐 ............................................................................................................................ 4 2.1. 核心推荐1—沱牌舍得，6个月40%空间，2年翻倍 ........................................................ 4 2.2. 核心推荐2—山西汾酒，6个月40%空间，2年翻倍 ........................................................ 4 2.3. 核心推荐3—洋河股份，估值18年仅有18倍，2年50%以上空间 ........................... 5 2.4. 核心推荐4——酒鬼酒，25-30%空间 ..................................................................................... 5 3. 贵州茅台——定海神针，次高端生命线，12个月目标价637元，35%空间 ................... 6 图表目录 图1：餐饮行业收入增速 ............................................................................................................................... 3 图2：300元以下与300元以下白酒公司平均收入增速对比 .......................................................... 3 图3：部分白酒公司机构持股比例 ............................................................................................................ 4 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 茅台定海神针，次高端更具阿尔法机会 定海神针茅台继续发力，中报业绩超预期，我们上调目标价到637元。次高端的空间和性价比是茅台不断提价和提升消费者理念所赐予的。茅台中报超预期说明向上的路还很宽敞，结合次高端四小龙中报惊艳表现，直接推动次高端热情点燃。另外，餐饮数据持续向好，也能有力推动次高端需求。 图1：餐饮行业收入增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 次高端是更加具有阿尔法的机会。自上而下看，首先，价格带扩大为次高端提供提价空间，茅台超1500元(原来1200），五粮液超900元（原来600）为次高端提供了300元以上的升级空间。去年茅台大涨，今年上半年老窖，五粮液大涨就是受益于茅台提价，现在茅台和次高端的价格差距已经使得次高端性价比极高，正是次高端涨价时机。其次，300元以上名酒参与者大幅减少，为次高端公司提供放量和抢夺份额的空间。有20%的公司的高性价比产品还有动销，使得行业相对空间扩大。从最近四个季度的跟踪看，这个趋势得以加剧。我们统计了过去4个季度300元以上（含有茅台，五粮液，老窖，洋河，汾酒，沱牌，剑南春，郎酒，水井，酒鬼酒10家公司）和300元以下（除去这10家以外的公司）两个样本的算术平均收入增速，二者差距逐季度扩大。数据表明：300元以上增长非常好，300元以下压力很大。次高端都在300元以上的向象限里面，参与者大幅减少，行业有效空间扩大。 图2：300元以下与300元以下白酒公司平均收入增速对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 自下而上看，汾酒（彻底囯改），沱牌（变民营企业），水井（变外资企业），酒鬼酒（央22.34% 33.58% 42.33% 5.10% 5.71% 8.50% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%核心产品16/15增长 核心产品17Q1/16Q1增长 核心产品17H1/16H1增长 300以上 300以下 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 企控股）这四个核心次高端品种的机制和控股股东都发生了很大变化。 最后，从催化剂来看，今年以来除了水井，其他如汾酒、沱牌、酒鬼涨幅都不算大，看18年估值和一线龙头差不多，还存在较大预期差（机构持股比例很低）。此外，周期对次高端有较强带动作用。 图3：部分白酒公司机构持股比例 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们核心推荐低估值高弹性的次高端龙头汾酒、沱牌，预计未来2年复合增速都在40-50%以上，汾酒和沱牌18年4倍PS，远低于对标公司水井（18年的PS在8倍以上），汾酒和沱牌18年都是20倍多一点的PE。6个月看40%空间，2年均看翻倍。另外适当关注洋河和酒鬼酒。 总体而言：次高端白酒是最好的二级消费子行业，其自上而下的行业空间和自下而上的公司逻辑，支撑2年以上的持续机会! 2. 次高端核心推荐 2.1. 核心推荐1—沱牌舍得，6个月40%空间，2年翻倍 公司今年中报及整体业绩有望较大超预期。大单品品味舍得增长很快，16-19年收入预计达到6亿元,15亿元21和28亿元，符合300元以上市场集中逻辑。天洋对公司进行财务，战略，经营和市值层面的全面优化，增长可期。 投资建议：预计公司17、18，19年营业收入达到21.92、25.61、32.51亿元。净利润2.30、4.60、6.53亿。考虑到未来持续50%以上增速和次高端的空间，给予公司18年30倍市盈率。12个月目标市值138亿元，考虑增发，强烈看好沱牌舍得的短期巨大弹性，6个月40%以上空间，沱牌舍得有望延续水井坊的道路（11亿元实现20%利润率），实现部分区域突破，成为次高端的新动力，3年内看好公司长期空间收入到40亿元，市值看200-240亿元。 2.2. 核心推荐2—山西汾酒，6个月40%空间，2年翻倍 公司全年及未来收入有望超预期，受益于煤炭供给侧改革带来的周期大行情，目前公司山西+河南收入占总收入比例超过75%，在这些区域的应酬场合消费者多数喝汾酒不喝茅台，另外，未来竹叶青的改革和收入空间巨大（目前竹叶青不到3亿元，未来3年有望达到15-20亿元）。 高毛利（85%以上毛利率）大单品青花增长很快，17-19年预计达到15亿元，23亿元和38亿元，符合300元以上市场集中逻辑，对利润提升作用巨大。公司激励有望超预期，实现机制上的保证，带来估值（目前公司18年只有4倍PS）和利润率（目前公司的利润率依然偏低，若机制优化到位可以提升5PCT）的提升。 投资建议：预计公司17、18，19年营业收入达到61、81和100亿元。净利率分别为14%、5.88% 12.96% 7.98% 3.91% 2.02% 11.32% 0.26% 1.19% 0%2%4%6%8%10%12%14%贵州茅台 泸州老窖 五浪液 山西汾酒 沱牌舍得 水井坊 酒鬼酒 洋河股份 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 15%和17%。对应净利润8.81、12.31、16.66亿。考虑到未来持续45%以上增速和次高端的空间，给予公司18年32倍市盈率。12个月目标市值394亿元，强烈看好汾酒的短期巨大弹性，6个月42%以上空间， 3年内看好公司长期空间收入到100亿元，利润率25%以上。市值看600-700亿元。 2.3. 核心推荐3—洋河股份，估值18年仅有18倍，