上海证券2013年5月金融数据点评：热钱已变,货币回落将持续

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 热钱受控，信用创造决定货币增速定律回归 2013年以来信贷稳中有落，但货币增速却持续上升的局面，终于在5月份逆转。我们认为，2013年2月以来中国货币增速（M2）的持续上升，来源于热钱持续流入导致的基础货币被动持续高投放。从商业银行信用创造的信贷运转情况看，信贷增速大体平稳，但趋势向下，说明货币当局对信贷增长“平稳适度”的政策意图中含有偏紧的倾向。 “防风险”造成流动性偏紧格局 5月中旬后，受监管加强和动力消失影响，“热钱”因素消失，中国基础货币被动持续高位增长局面开始改变，从而流动性趋紧，同业市场利率持续飙升！同业市场在利率上升的同时，成交规模下降，说明同业资金趋紧并非源自需求上升，而是受货币投放减少的影响。 货币回落市场难言轻松 我们判断，当前由“热钱”推动的基础货币增长回升格局已发生改变，从而导致银行间流动性紧张程度上升！基础货币投放增速和信贷投放的“双回落”，改变了宏观经济体系中货币增速的持续回升态势，中国M2增速在持续3个月回升后现回落，我们预计回落趋势不变，或将持续3-6月，并有着2-3%的回落空间。经济疲弱和货币回落将使资本市场表现出比以往更为复杂局面：股市整体在趋势上将难言乐观；债市在就“紧数量、低利率”的货币格局和风险压力上升的影响下，高等级产品将受推崇，杠杆比重下调压力上升，哑铃型投资策略将是更为现实的选择。 货币政策组合重心将由“紧数量”移向 “低利率” 货币政策受多种因素影响，与西方国家货币政策目标体系单一和标的明确不同。中国货币政策决策的目标体系是多元的，并且经常发生变动。中国当前的货币政策要兼顾风险防范、经济增长和通胀管理等多种目标，是“三位一体”目标体系下平衡、协调的结果。5月份的宏观经济数据表明，“三位一体”目标体系下价格管理目标的压力有所下降，“防风险”和 “保增长”的压力上升。在这种格局下，长期偏向“紧数量”的货币政策组合重心或向“低利率”方向偏移，降息的可能性进一步上升！ 日期：2013年6月13日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 热钱已变 货币回落将持续 ——2013年5月金融数据点评 证券研究报告/宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 22013年6月13日 事件：5月份金融数据公布 广义货币增长15.8%。2013年5月末，广义货币(M2)余额104.21万亿元,同比增长15.8%，比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2.6个百分点；狭义货币(M1)余额31.02万亿元,同比增长11.3%，比上月末低0.6个百分点，比上年同期高7.8个百分点；流通中货币(M0)余额5.43万亿元,同比增长10.8%。当月净回笼现金1258亿元。 人民币各项贷款增长14.5%。2013年5月末，人民币贷款余额67.22万亿元，同比增长14.5%，分别比上月末和上年同期低0.4个和1.2个百分点。当月人民币贷款增加6674亿元，同比少增1258亿元。分部门看，住户贷款增加3823亿元，其中，短期贷款增加1531亿元，中长期贷款增加2292亿元；非金融企业及其他部门贷款增加2854亿元，其中，短期贷款增加378亿元，中长期贷款增加1455亿元，票据融资增加844亿元。1-5月人民币贷款增加4.21万亿元，同比多增2792亿元。 人民币各项存款增长16.2%。2013年5月末人民币存款余额99.31万亿元，同比增长16.2%，与上月末持平，比上年同期高4.8个百分点。当月人民币存款增加1.48万亿元，同比多增2591亿元。其中，住户存款增加2768亿元，非金融企业存款增加3853亿元，财政性存款增加4633亿元。1-5月人民币存款增加7.49万亿元，同比多增2.97万亿元。 5月份社会融资规模为1.19万亿元。2013年5月份社会融资规模为1.19万亿元，比上月少5763亿元，比上年同期多424亿元。其中，当月人民币贷款增加6674亿元，同比少增1258亿元；外币贷款折合人民币增加357亿元，同比多增55亿元；委托贷款增加1967亿元，同比多增1752亿元；信托贷款增加992亿元，同比多增435亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1124亿元，同比少增1504亿元；企业债券净融资2167亿元，同比多726亿元；非金融企业境内股票融资231亿元，同比多47亿元。2013年1-5月社会融资规模为9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元。 事件解析：数据特征和变动原因 1.货币M2增长符合超预期 5月份货币增长大幅本符合市场预期，但新增信贷低于市场预期较多。按路透调查，从各机构预测情况看，5月份新增信贷的市场预测分布区间为（7500，9000），中值和均值分别为8500亿和8396亿，都比 宏观数据点评 32013年6月13日 上月实际发生数7929亿有上升。货币和信贷同步变化，广义货币增长的市场预测中值为15.9，均值为15.8；预测分布说明机构更倾向于认为流动性会更趋紧，预测分布区间为（15.4，16.0），意见较为一致。5月的实际新增信贷发生数6674亿元，低于任何一家机构的预测；但M2同比15.8，基本符合市场预期。 表1 2013年5月的中国信贷和货币市场预测情况（10亿元，%） Loan growth New Yuan Loan M2 Lowest 14.5 750 15.4 Highest 15.0 900 16.0 Median 14.8 839.6 15.8 No. of Forecasts 12 19 20 数据来源：路透社， 上海证券研究所 2.热钱受控，信用创造决定货币增速定律回归 我们认为，2013年2月以来中国货币增速（M2）的持续上升，来源于热钱持续流入导致的基础货币被动持续高投放。观察中国金融体系外汇占款的变动情况，我们认为此轮热钱进入 中国的“热潮”起始于2012年12月。自2012年12月以来，无论是金融机构还是货币当局，外汇占款快速上升的局面，明白显示了热钱再度汹涌进入中国的态势。5月份后，持续了半年有余的“热钱”潮在国内外经济和政治因素的作用下，开始退潮——一方面，中国货币当局加强了“热钱”流动的管道管控；另一方面，导致“热钱”流动的动力因素已逐步消失。当基础货币投放开始放缓时，商业银行信用创造过程如何就直接决定了货币增速的状况。 图1 货币当局储备货币发行增速 数据来源：Wind， 上海证券研究所 56789101112131415161718192021222312-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-04 宏观数据点评 42013年6月13日 从商业银行信用创造的信贷运转情况看，信贷增速大体平稳，但趋势向下，说明货币当局对信贷增长“平稳适度”的政策意图中含有偏紧的倾向。5月人民币新增贷款6674亿元，低于市场整体预期水平较多，也比上月实际发生数7929亿元有较大程度下降，还大大低于去年同期数7932亿元。从5月新增贷款的部门分类上看，5月居民户贷款规模超过企业部门较多。而5月的住房交易并没有呈现大幅回升的活跃迹象，居民部门的新增信贷规模也是连续3月大致相等，近3月分别为3823亿元、3717亿元和3824亿元。这说明，5月份居民部门新增贷款远超企业部门新增贷款，是非金融企业部门新增贷款增长大幅下降的结果；而企业部门信贷增长的大幅回落，正是经济景气低迷、企业经营放缓的写照。 图2 货币增速和工业经济图 数据来源：Wind， 上海证券研究所 2013年以来信贷稳中有落，但货币增速却持续上升的局面，终于在5月份逆转。在现代信用货币体制下，商业银行体系的信贷过程与货币增长过程是同步的，因此信贷增长意味着货币的增长。长期看，信贷增长过程和货币增长过程是基本一致的；短期看，受市场预期变动和货币当局基础货币投放的非正常变动冲击，信贷增长和货币增长也会表现出短暂的不一致。比如，2013年以来信贷增速持续平稳略下移，但货币增速受“热钱”推动的基础货币持续高投放影响，并不和信贷增长同步变化。 2468101214161820222426283032343601-0501-0902-0202-0602-1003-0203-0603-1004-0304-0704-1105-0405-0805-1206-0506-0907-0207-0607-1008-0308-0708-1109-0409-0809-1210-0510-0911-0211-0611-1012-0312-0712-1113-04工业M2 宏观数据点评 52013年6月13日 图3 货币增速和信贷增长 数据来源：Wind， 上海证券研究所 3.“防风险”造成流动性偏紧格局 风险防范是今年货币当局政策指向中新增加的内容。实际上，即使没有政策指导和监管重点对风险防范的重视，商业银行自身也感受到了风险管理在现阶段经营中重要性的上升。自2012年以来，商业银行不良贷款双降的局面开始改变，不良贷款规模上升，依靠信贷总盘子的扩大，商业银行不良贷款比率保持基本稳定；进入2013年后，由于信贷持续高增长局面不再，不良比率也开始呈现上升迹象！从宏观经济和企业运营的种种迹象看，商业银行面临着现实的风险管理压力。 图4 商业银行不良贷款（季度，亿元/%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 2012年12月以来的“热钱”持续涌入，让中国商业银行体系又一次面临货币被动投放持续位于高位的格局。得益于基础货币的持续高增长，商业银行体系的流动性在风险管理压力上升的情况下，并没有出现应该出现的紧张上升现象，相反还稳中趋降，同业拆借和回购市场101214161820222426283032343600-0300-0801-0101-0601-1102-0402-0903-0203-0703-1204-0504-1005-0305-0806-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-02信贷M20.851.001.151.301.451.601.752009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-0340004200440046004800500052005400余额-R比例-L 宏观数据点评 62013年6月13日 利率也一直保持稳定，直到5月中旬，银行体系流动性平稳的格局发生改变。我们据此判断，5月中旬后，受监管加强和动力消失影响，“热钱”因素消失，中国基础货币被动持续高位增长局面开始改变，从而流动性趋紧，同业市场利率持续飙升！ 图5 同业市场利率变动（日