中债资信信用评级与违约率的关系问题研究

2013年4月研究开发部郭南电话：010-88090126邮件：guonan@chinaratings.com.cn孙嘉电话：010-88090028邮件：sunjia@chinaratings.com.cn张帆电话：010-88090136邮件：zhangfan@chinaratings.com.cn王贵君电话：010-88090152邮件：wangguijun@chinaratings.com.cn市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信评估有限责任公司是国内中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司用评级公司。。中债资信将采用中债资信将采用““为投资人为投资人服务服务、、由投资人付费由投资人付费””的营运模式的营运模式，，并按并按照独立、客观、公正的原则为投资人提照独立、客观、公正的原则为投资人提供供信用信用评级、评级、信用风险评估与管理咨询信用风险评估与管理咨询等服务。等服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn电话：010-88090001地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层信用评级与违约率的关系问题研究专题报告2013年第17期总第39期引言信用评级与违约率的关系，从表面上看是简单而清楚的：由于信用评级主要是对评级对象的违约可能性进行评价，所以信用评级与违约率有着很紧密的联系。事实上，“关系”有“序数”和“基数”之分别：序数关系指信用评级与违约率在排序上的相关关系，表现为信用评级越高的企业，违约率越低，也可以称为“相对关系”；基数关系是指信用评级与违约率在数量上的对应关系，例如AA级别的企业对应的1年的违约概率为1%，也称为“绝对关系”或“量化关系”，基数关系是序数关系的强化。选择“基数关系”的代表是巴塞尔协议，该协议规定银行的内部评级体系需给出信用等级对应的1年期违约概率。由于巴塞尔协议在全球及中国的广泛推行，所以这种信用评级与违约率具有明确量化关系的理念，被很多人所接受和秉持。而国际主要外部评级机构则一直坚持“序数关系”的说法，并在其发布的各类文件中进行了反复的强调。在金融危机后，“序数关系是否合理”成为对信用评级机构监管中存在的一大有争议问题，而在2012年美国证券交易委员会向国会递交的最终报告中，仍无法否认“序数关系”的合理性。本文将通过介绍和比较内外部评级对信用评级和违约率关系的认识，剖析分歧出现的原因，以更深入的理解违约率在信用评级中所起的作用和意义，厘清对这一问题的认识。 信用评级与违约率的关系问题研究1一、 国际主要外部评级机构对信用评级与违约率关系的认识(一)穆迪对信用评级与违约率关系的认识穆迪公司在 2011 年发布的信用政策报告《评估信用评级的表现》一文的第 3页中明确称，穆迪的评级目标是希望反映评级对象在一定基数范围内的相对信誉1。在具体实现方面，是要尽量避免违约出现在高等级的、特别是投资级别的评级对象中，而且要尽量早的赋予最终发生违约的评级对象以较低的、至少是投机级的级别。穆迪在该文的第 11 页中具体讨论了基于基数关系的评级系统所面临的困难：首先，由于这种系统将每个信用等级对应了一个具体的违约率数值，所以只能指定一个具体的时间范围。即我们可以说一个 B2 的评级所隐含的意思为该评级对象5 年的违约概率为 20%，但我们不能说该评级对象同时在其他时间的违约概率是多少（因为如果同时指定该评级对象 1 年的违约概率为 10%，那么一个 5 年期违约概率为 30%，而 1 年期违约概率为 5%的评级对象，级别到底该是多少呢？）其次，我们无法评价一个接近到期日的评级对象。按基数系统的逻辑，我们不得不将那些快要到期的评级对象的信用级别无理由调高，而这样做的话可能会导致一些反常的结果，一个信用水平较低的评级对象可能仅仅因为离到期日更近，而使得级别比另一个评级对象高。最后，一个基于基数的评级系统面临的最根本困难是，当宏观经济周期转向时，即使相对风险排序不变，也需要大规模的上调或下调评级，这种灵敏性的取得反而会影响金融系统的稳定性。图 1 说明这种方法会使得评级非常不稳定：该图显示的是评级为 B 的北美地区企业的 5 年累计违约率，平均值为 26.2%。虽然违约率曲线是显著的围绕着这一平均值的，但是在两次经济周期衰退时违约率达到了 40%，而当经济复苏时违约率又降到了 8%。对于一个基于基数的评级目标“26%”来说, 这样的结果显然是不太成功的。但是从序数的观点来看，最重要的问题就变成“B 级别”的评级对象违约风险需要永远大于 Ba 并且小于 Caa-C。这种风险排序能力的反映可以从图 2 中看出。确实，相对的违约风险在任何一个时间段均有正确的排序，即使是在经济周期转向的时候。因此，穆迪在检验评级质量的时候只关心如图 2 中所示的评级的排序能力而不是如图 1 中的绝对违约数值。1A more complete statement of our rating objectives might be that we wish to reflect relative creditworthinesssubject to certain cardinal boundaries。3Administrator 2013-04-28 17:05删除的内容: 信用评级与违约率的关系问题研究2图 1 穆迪 B 级别评级对象 5 年的累计违约率图 2 穆迪评级跨周期的排序能力具体到对主体和债项的评级定义，我们可以发现，在穆迪的定义里，信用评级包含了违约风险，但并没有明确和违约率的关系。例如在 2012 年版的《评级符号和定义》中，穆迪表示，其长期级别（long-term ratings）能够反映不能履行合同约定支付而违约的可能性，同时也反映发生违约事件时的预期财产损失，该长期级别的概念涵盖了工商企业、金融机构、结构融资产品等所有类型的评级对象。而穆迪对于结构融资类产品的评级过程中使用了信用评级与违约率的基数关系，但强调其最终级别与违约率并不具有基数关系。具体而言，在 2011 年发表的《穆迪对 CLO 的评级方法》一文中显示，对于一般现金流型 CLO，穆迪首先将单笔资产的级别对应到“级别因子”（Rating Factor），然后用加权平均得到的级别因子和加权平均剩余期限得到资产组合的“理想违约率”（Idealized Default Rate），加上其他一些考虑因素，得到了该资产组合的预期损失率，最后将每个范围内的预期损失率对应到一个模型级别，而最终级别的得到还需要评级委员会在考虑诸多定性因素后做出决定。其中理想违约率是穆迪参考历史违约率数据制定的长期3Administrator 2013-04-28 17:05删除的内容: 信用评级与违约率的关系问题研究3期望值，而级别因子是用 10 年期的理想违约率乘以 10,000 计算的2。穆迪的理想违约率表请见表 1。表 1 穆迪用于 CLO 评级的理想违约率表(二)标普对信用评级与违约率关系的认识标普公司在 2009 年发布的《理解标普的评级定义》中表示，信用评级是关于评级对象信誉水平高低的相对排序，而不是对违约概率的绝对度量。标普公司认为，对评级对象的信誉产生重要影响的因素除违约可能性之外，还包括偿还顺序、回收情况和信用稳定性3这三个方面。评级活动的主要目的就是力图将这些方面因素对信誉状况的影响浓缩到评级符号这个单一的维度上。该文的 3-5 页说明了各因素的重要程度：违约可能性是首要的、核心的因素，评级的首要目标就是对评级对象违约可能性进行排序，而偿还顺序、回收情况和信用稳定性是次要因素。次要因素的重要性随着情况不同而发生变化：偿还顺序和回收情况这两个因素在对债项进行评级时要比对主体进行评级时考虑的更多些，另外当评级对象违约可能性升高时，这两个因素的重要性会高些；而信用稳定性在评级对象违约可能性降低时显得更为重要。此外，次要因素重要性的排序会随着市场情况和经济环境的改变而改变。标普公司认为，不同级别的历史违约率并不能代表它目前的违约概率。该观点在该文第 4 页和其附录二中进行了说明。标普观察到，所有级别的历史违约率随经济周期的上行和下行在降低和提高，而且每个经济周期对于各个板块和区域的影响都是不同的；这导致观察到的各个级别的违约率在不同历史时间存在着显著2见《穆迪对CLO的评级方法》第2页脚注7。3信用稳定性评价了在压力情景下受评对象信誉下降的突然性。所以哪怕两个受评对象的违约可能性是相同的，也有可能一个受评对象信誉是逐步下滑，而另一个是突然大幅下跌，这样对于后者的信誉评价要更低一些。3Administrator 2013-04-28 17:05删除的内容: 信用评级与违约率的关系问题研究4差异，而各个级别的最高历史违约率往往会显著高于平均水平。所以，历史违约率统计情况并不能代表各个级别的违约概率，甚至对于高级别的、关注长期表现的评级对象，也无法将经济周期带来的影响中性化，即得不到经过经济周期调整后的长期违约率值的稳定值。标普对于全球工商企业历史违约率的统计请见附录一，其表现和穆迪公布的统计结果非常类似。标普公司对信用评级与违约率的基数关系的使用也出现在对结构融资产品的评级过程中4。对于基础资产，标普将每个信用等级赋予违约率；对于债项，其级别的得到是基于违约可能性的，并且在相同证券化结构下的两档或多档结构融资证券，即使它们的预期损失特征不同，也可以根据它们的违约概率赋予相同级别。因此，标普在对结构融资产品的评级过程中，在一定程度上假定了级别与违约概率间的基数关系，并且也有类似于穆迪理想违约率的表；但是最终级别也是在参考了其他定性因素后得到的。例如标普在《对工商企业现金流和合成 CDO 全球方法和假设的更新》中称5，需要读者注意的是，我们的级别不是违约概率，而是评估信誉水平以反映众多因素。在分析 CDO 产品等有限的情况下，仅为建模需要，我们使用资产违约率作为级别单一维度的代表。(三)惠誉对信用评级与违约率关系的认识惠誉在 2011 年公布的《评级定义和其他形式的意见》中声明：信用评级是关于违约脆弱性（vulnerability to default）相对排序的意见，而并非事实，并不隐含或者表达一个具体的违约概率值，因此不能描述为精确或是不精确的6。惠誉在 2010 年公布的《评级可比性》第 3 页中详细阐述了信用级别与违约风险的关系。惠誉首先认为，由于信用评级是关于相对信用风险的前瞻性意见，所以对评级表现进行评价的一个惯用方法是考察不同历史时期的信用等级迁移和违约情况。其次，尽管研究历史违约率的工作是很有意义的，但不应简单的用过去的评级表现来推断未来的评级表现，即是说，一个没有或很少有违约历史或者信用等级下调的主体或板块也会受到信用状况恶化的影响。再次，惠誉认为在评级活动中，对定性因素的考量与对定量因素的考量至少是同等重要的，所以惠誉会关心在评级定义方面的一致性，而不是简单的看看模型的输出结果就决定信用等级。最后，惠誉重申对违约情况的考察是对评级有效性进行评价的最主要手段，但对历史违约率的考察需要结合当时环境和发生的事件，这样才是有效的。4见标普2009年出版的《对工商企业现金流和合成CDO全球方法和假设的更新》。520页，73段。Once again, it is important to highlight that our ratings are not probabilities of default but ratheraddress creditworthiness that reflects many factors. In limited cases, such as in the corporate CDO analyses, we useratings in a uni-dimensional way, as a proxy for an asset's default rate,