固收点评：9月经济数据点评：生产回暖难言乐观，基建回升幅度有限

1 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20191020 [Table_Main] 9月经济数据点评：生产回暖难言乐观，基建回升幅度有限 事件  数据公布：2019年10月18日，国家统计局公布2019年9月经济数据：2019年9月固定资产投资累计同比5.4%，前值5.5%；社会消费品零售总额9月单月同比7.8%，前值7.5%；工业增加值9月单月同比5.8%，前值4.4%。 观点  制造业增速回落、地产投资稳定、基建投资有所回升。9月制造业投资增速的下行有两方面原因所致：第一、前瞻指数、企业盈利状况持续低迷，同时PPI处于负值低位，对制造业投资回升形成制约。第二、出口低迷也对制造业投资形成限制，主要系外部需求疲敝和贸易摩擦的影响所致。但同时我们也要看到，高新制造业9月增速依旧较高，呈现一个稳步抬升的趋势，反映调结构仍是重点，这也会对传统制造业带来一定冲击。对于后期判断，我们预计年内之前制造业仍有下行压力，企业盈利下行、外需疲敝以及去年基数过高是主要原因。  9月社零小幅回升，汽车降幅有所收窄。9月社零表现有所回升，社会消费品零售总额单月同比7.8%，较8月回升0.3个百分点，与预期完全一致。除汽车以外的消费品零售额单月增长9.1%，汽车销售降幅较上月有所收窄，一定程度促进了社零的回升。另外，房地产保持相对强韧，支持了地产后周期行业的回升。这两大因素贡献较大力量促进了社零的回升。展望后期：预计后期消费将保持相对平稳，有待进一步相关政策的刺激。  工业生产大幅回升，压力依旧不可小视。9月工业增加值收于5.8%，较8月回升1.4个百分点。对9月工业生产回升幅度略高，但仍符合预期。第一、前瞻指标PMI及生产分项9月回升以及生产的高频数据（六大集团日均耗煤量增速9月同比由负转正、盈利钢厂数量占比回升至76.53%）支持生产确有一定程度回暖。第二、9月生产效率有所抬升，唐山钢厂产能利用率连续三个月回升显示生产效率持续提升。第三、工业生产有季末回升效应，9月表现也符合规律。第四、从三大产业角度来看，9月三大市场中采矿业与制造业有所回升，尤其采矿业的同比回升达4.4个百分点，显示上游回暖为生产回升的主要动力。虽然9月生产有所回暖，但仍应看到PPI持续低位、企业盈利较差、同时全球经济下行压力加大，外需相对疲敝，因此预计四季度生产压力依旧较大。  未来展望：整体来看，三季度GDP当季同比收于6.0%，略低于市场预期，其中制造业投资疲敝、基建对冲力度不足以及外需疲敝对经济负向影响较大，四季度下行压力仍大。具体来说三大投资中：房地产保持韧性，但在“房住不炒”的基调以及限制融资的政策的背景下，其后期仍有下行压力。制造业层面：受企业盈利较差以及PPI低位影响，预计年末制造业难有回升的可能。基建方面：四季度地方债提前发行对基建有一定作用，但受落地幅度有限以及控制隐形债务等因素影响，基建增速回升幅度相对有限。生产方面：企业盈利较差，大宗产品价格低位叠加外需疲敝的作用下，预计年内生产难以保持高速回升趋势。  风险提示：企业盈利下行，PPI持续负值波动。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn 研究助理 侯静 010-66573671 houj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《信用债周报20191019：中长端信用利差有所扩大，等级利差全面收窄》2019-10-19 2、《固收点评20191018：9月外汇储备数据点评：美指、国债收益上涨，外储规模环比减少》2019-10-19 3、《固收点评20191016：9月金融数据点评：口径调整不改趋势，政策维持稳健中性》2019-10-17 4、《固收点评20191016：9月物价数据点评：CPI “破三”创6年新高，PPI延续负值波动》2019-10-16 5、《固收点评20191015：2019年9月进出口数据点评—双需疲敝增速齐落，政策出台维稳为主》2019-10-15 [Table_Author] 2019年10月20日 2 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件：国家统计局公布9月经济数据 2019年10月18日，国家统计局公布2019年9月经济数据：2019年9月固定资产投资累计同比5.4%，前值5.5%；社会消费品零售总额9月单月同比7.8%，前值7.5%；工业增加值9月单月同比5.8%，前值4.4%。 对此，我们的点评如下： 1. 制造业增速回落、地产投资稳定、基建投资有所回升 2019年1~9月固定资产投资累计同比增长5.4%，较1-8月下降0.1个百分点。具体来说：9月房地产、制造业以及基建（不含电力热力水）累计增速分别为10.5%、2.5%、4.5%。与上月相比，制造业增速回落0.1个百分点，地产与上月持平，基建有所回升。 图1：固定资产投资增速（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 2019年9月固定资产投资同比增速收于5.5%,，较8月回落0.1个百分点，其中制造业投资累计同比有所回落，增速收于2.5%，较前值回落0.1个百分点，9月制造业投资增速的下行有两方面原因所致：第一、前瞻指数、企业盈利状况持续低迷，同时PPI处于负值低位，对制造业投资回升形成制约。第二、出口低迷也对制造业投资形成限制，主要系外部需求疲敝和贸易摩擦的影响所致。但同时我们也要看到，高新制造业9月增 3 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 速依旧较高，呈现一个稳步抬升的趋势，反映调结构仍是重点，这也会对传统制造业带来一定冲击。对于后期判断，我们预计年内之前制造业仍有下行压力，企业盈利下行、外需疲敝以及去年基数过高是主要原因。 图2：工业价格领先于制造业投资增速（单位：%） 图3：工业企业利润增速（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先1年，单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 1-9月房地产累计同比为10.5%，增速与1-8月份持平。地产仍保持相对强劲。此前连续四个月的回落暂停，但我们判断房地产投资仍有下行压力：第一、“房住不炒”的基调不会变，针对房地产的相关政策不会有所放松。第二、房地产融资仍然受到限制，投资将受到制约。第三、企业拿地意愿依然较差，新开工增速下行。第四，9月商品房销售面积增速为2.9%，销售额增速为9.4%，销售增速下行会拉低建安费用的水平。 图5：棚改计划完成数不及去年（单位：万套） 图6：商品房销售面积增速回升（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：土地购置面积与新开工面积增速（单位：%） 图8：房地产开发资金来源（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图9：土地成交与土地购置费的关系（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：（房地产开发投资完成额- 土地购置费）的增速（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 1-9月基建增速（不含电力热力水的分项）收于4.5%，较前值回升0.3个百分点，体现基建托底经济。基建投资小幅回升，原因有二：首先是基数效应，去年应该是9月基建（不含电力）增速累计同比3.3%，处于近年最低水平。其次是三季度地方专项债加速发行，对基建回升起到促进作用。但基建整体回暖幅度不及预期，其主要原因有三：第一、地方政府控制隐性债务，第二、经济结构调整是调整的主要方向，而非之前单纯依靠基建、地产对冲下行的调控方式。第三、猪价催生CPI高企，货币政策受到一定制约，货币政策未进一步放松也对基建形成制约。 图11：基建投资累计增速有所回落（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：财政收入回升，支出下行（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图13：出口导向型行业投资与出口金额累计增速（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图14：高技术制造业固定资产投资累计增速（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 2. 9月社零小幅回升，汽车降幅有所收窄 9月社零表现有所回升，社会消费品零售总额单月同比7.8%，较8月回升0.3个百分点，与预期完全一致。除汽车以外的消费品零售额单月增长9.1%，汽车销售降幅较上月有所收窄，一定程度促进了社零的回升。另外，房地产保持相对强韧，支持了地产后周期行业的回升，这两大因素贡献较大力量促进了社零的回升。除此之外，消费当月同比有明显的季末上升效应，当月同比在近五年中都呈现季末回升趋势，尤其是第一、二、三季度表现明显。展望后期：预计后期消费将保持相对平稳，有待进一步相关政策的刺激。 图15：消费单月同比与限额以上消费单月同比关系（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：限额以上消费分项的占总消费比重（单位：%） 项目 服装占比 家用电器占比 粮食类占比 石油占比 汽车占比 2017-07 9.13% 6.18% 14.94% 14.28% 26.92% 2017-08 8.63% 6.13% 13.33% 13.36% 28.49% 2017-09 8.89% 5.92% 13.09% 12.76% 28.39% 2017-10 10.26% 6.06% 13.03% 13.18% 27.69% 2017-11 10.49% 6.53% 12.58% 12.35% 27.58% 2017-12 10.14% 6.16% 12.55% 11.62% 30.23% 2018-03 9.55% 6.71% 12.63% 14.33% 29.70% 2018-04 10.03% 6.52% 13.20% 15.21% 29.11% 2018-05 9.81% 6.65% 13.32% 15.15% 28.96% 2018-06 9.42% 7.88% 14.02% 14.24% 26.47% 9 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 2018-07 9.02%