调研报告：内销有望持续翻番，募投项目破解产能瓶颈

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 高乐股份 (002348) 公司研究/调研报告 报告摘要：  公司内销增长迅猛，今年有望继续翻番 公司从07年开始拓展内销，并始终致力于发展直销渠道。目前公司的内销产品中直供卖场、赠品（与奶粉等消费品厂商合作）和经销商销售三种渠道基本各占1/3。我们认为这种多渠道并进的模式使得公司能够更快的对市场变化作出反应，同时由于直供卖场和赠品渠道的中间环节少，公司的产品能够取得更高的毛利。 在城镇化的带动下我国中高端玩具的占比将稳步提高，考虑到国内儿童玩具市场每年20%左右的增速，我们认为公司的内销收入在2013年继续翻番问题不大。  外销受制于经济不景气及产能瓶颈 近年来随着欧美经济步入低谷，我国的玩具出口增速始终在低位徘徊。虽然公司凭借品牌、技术等诸多优势并为损失市场份额，但是募投项目迟迟不能完工投产拖累了公司的市场开拓，09~12年公司的出口收入增速始终在低位徘徊。  募投项目投产将打破公司产能瓶颈 公司目前的产能利用率已达到90%，产能严重不足。追加投资后公司募投项目的设计产能为年产各类玩具1041 万套，项目建成后总产能将达到目前的两倍，极大缓解产能不足造成的供给紧张。  给予强烈推荐评级，合理估值12.96～13.66元 公司是传统的出口型玩具企业，在品牌和渠道方面有着独特的优势；同时由于渠道建设成果卓著，公司的内销取得了迅猛的增长。近年来受制于产能和整体环境不景气，外销收入增长缓慢，产能瓶颈打破后预计公司的内销和外销都将取得更大的进步。预计2013~2015年公司主营业务EPS分别为0.36、0.44和0.56元，对应13~15年PE分别为32.98x/27.01x/21.09x，给予公司“强烈推荐”评级，合理估值12.96～13.66元。  风险提示 （1）欧美国家对玩具的标准越来越苛刻，公司的出口目的地随时可能出台对公司产品销售不利的规定；（2）募投项目不能如期投产 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 392 472 613 789 增长率（%） 11.24% 20.53% 29.66% 28.77% 归属母公司股东净利润（百万元） 64 85 104 133 增长率（%） -27.43% 32.08% 22.07% 28.08% 每股收益（元） 0.27 0.36 0.44 0.56 PE 43.55 32.98 27.01 21.09 PB 2.51 2.37 2.18 1.98 资料来源：民生证券研究院 民生精品---调研报告/轻工制造行业 2013年04月22日 内销有望持续翻番，募投项目破解产能瓶颈 ——高乐股份调研报告 强烈推荐 首次评级 合理估值： 12.96～13.66元 交易数据（2013-04-19） 收盘价 11.850 近12个月最高/最低 12.84/6.1 总股本（百万股） 236.80 流通股本（百万股） 161.33 流通股比例 68.13% 总市值（亿元） 28.06 流通市值（亿元） 19.12 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：张向光 执业证号：S0100512100002 电话：(8610)8512 7729 Email：zhangxiangguang@mszq.com 相关研究 高乐股份(002348) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 目录 一、多渠道并进，内销有望持续翻番............................................................................................................................... 3 二、外需仍在低谷中徘徊，募投项目推迟拖累市场开拓 ............................................................................................... 5 三、盈利预测与投资建议 .................................................................................................................................................. 6 1、核心假设 ........................................................................................................................................................................ 6 2、给与公司“强烈推荐”评级 ........................................................................................................................................ 6 3、风险提示 ........................................................................................................................................................................ 6 插图目录 .............................................................................................................................................................................. 8 表格目录 .............................................................................................................................................................................. 8 高乐股份(002348) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 一、多渠道并进，内销有望持续翻番 2007年国家出台玩具行业标准之前，国内市场上玩具良莠不齐，产品间的竞争以价格竞争为主。行业标准出台后，追求品质的企业逐步受到市场追捧，公司也开始了内销渠道布局。2007~2012年公司内销收入的年复合增速达81.24%。 图1：2007~2012年公司内销收入年复合增速达81.24% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 目前超市/卖场、玩具专卖店和百货商场销售的玩具占到社会总销量的2/3左右。与一般玩具公司将市场开发完全交给经销商不同，公司从市场开拓之初就着力发展直销渠道。目前公司产品的内销中直供卖场、赠品（与奶粉等消费品厂商合作）和经销商销售三种渠道基本各占1/3。这种多渠道并进的模式使得公司能够更快的对市场变化作出反应，同时由于直供卖场和赠品渠道的中间环节少，公司的产品能够取得更高的毛利。 图2：欧美国家的玩具销售渠道（美英法等六国均值） 图3：国内各类终端的销量占比 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：民生证券研究院整理 当前我国的玩具市场仍处在成长初期，人均消费量较低，并且消费人群仍集中在14岁以 高乐股份(002348) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 下儿童，成人玩具、老年人玩具等市场尚未开发。 随着计划生育带来的“4-2-1”家庭模式的盛行，人们对满足孩子的各种需求越来越重视，国内儿童人均玩具消费在最近五年保持着年均20%的增长。另一方面，随着我国城镇化率的逐年提高，城镇人口的比重在不断增加；传统的城乡二元结构造成城镇人口的消费能力远高于农村人口，城镇化的推进将降低人们对玩具价格的敏感度，从而导致中高端玩具在整体玩具市场中的占比逐步提升。 图4：我国城镇人口的消费能力远高于农村人口 资料来源：民政部，国家统计局，民生证券研究院 目前公司的产能利用率已经达到90%，在新生产线建成之前面临产能瓶颈。公司正通过外采、调整产品结构等多种手段缓解产销矛盾。同时公司募投项目预计可在今年末建成投产，产能瓶颈有望彻底打破。考虑到公司在国内的收入仅为5798万元，具备极大的成长空间，预期今年公司内销翻番仍是大概率事件。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 城镇居民人均消费支出:消费性支出农村居民人均生活消费总支出 高乐股份(002348) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 二、外需仍在低谷中徘徊，募投项目推迟拖累市场开拓 公司是传统的出口导向型企业，2012年外销产品的利润仍占公司利润总额的近80%。 图6：外销贡献了公司近80%的利润 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 近年来随着欧美经济步入低谷，我国的玩具出口增速始终在低位徘徊。虽然公司凭借品牌、技术等诸多优势并为损失市场份额，但是募投项目迟迟不能完工投产拖累了公司的市场开拓，09~12年公司的出口收入增速始终在低位徘徊。 图7：中国玩具的出口增速低位徘徊 图8：近年来公司的出口收入增速较低 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：民生证券研究院整理 欧美家庭中的玩具消费占比不高，不到万不得已的情况下家长不会考虑缩减针对孩子的支出，因此我们认为即便欧美经济恢复缓慢，儿童玩具的消费也将保持一定速度的增长。考虑到公司多年来形成的品牌和渠道优势，在产能瓶颈破解后外销收入增速有望得以提高。 高乐股份(002348) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 三、盈利预测与投资建议 1、核心假设 （1）募投项目能够在今年投产；（2）公司的渠道深耕进展顺利 2、给与公司“强烈推荐”评级 公司是传统的出口型玩具企业，在品牌和渠道方面有着独特的优势；由于渠道建设成果卓著，公司的内销取得了迅猛的增长。近年来受制于产能和整体环境不景气，外销收入增长缓慢，产能瓶颈打破后预计公司的内销和外销都将取得更大的进步。 我们预计2013~2015年公司主营业务EPS分别为0.36、0.44和0.56元，对应13~15年PE分别为32.98x/27.01x/21.09x，给予公司“强烈推荐”评级，合理估值12.96～13.66元。 3、风险提示 （1）欧美国家对玩具的标准越来越苛刻