卡奴迪路：利润增速超预期、现金流一般

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2013年04月08日 [table_main] 公司点评报告模板 利润增速超预期、现金流一般 卡奴迪路（002656.SZ） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 卡奴迪路发布2012年年报。 2．我们的分析与判断  营业利润略低于前期快报、净利润超过前期快报:（1）2012年收入6.36亿，同比增37.8%；营业利润2.13亿，同比增48.8%；净利润1.77亿，同比增61.7%；EPS为1.77元。（2）Q4当季收入2.41亿，同比增37.2%；营业利润0.87亿，同比增28.8%；受所得税率调整影响，净利润0.84亿，同比增61.8%。分红预案：每10股派发现金红利3.7元（含税），每10股转增10股。  加盟同店出库持平、直营同店有所下滑，货品均价下降12%。2012年直营渠道增加94家至269家，加盟渠道增加31家至174家；假定加盟收入占22%情况下，加盟同店出库约87万，与去年基本持平，直营同店零售约212万，下滑3%左右。结合公布的销售量数据，货品平均单价下降12%，主要源于裘皮类的货品销售收入占比降低、以及打折幅度增大、货品结构调整等。  假日系列毛利率从63.6%大幅提升至79%，快开店带动销售费用增加较快。2012年公司毛利率提升3.8个百分点至66.7%，主要源于假日品牌面料的国产化，供应链管理水平提高也带动商旅系列毛利率提高1.1个百分点。销售费用增51%至1.6亿，除了匹配渠道扩张之外，人员工资大幅增加、150余家店铺装修（90余家新店、50余家老店，分两年摊销；2013年装修店铺数下降至90余家、但预计该部分金额依然较大），以及商场管理费用增加是费用率提升的主要原因。  经营性现金流大幅下降，从1.1亿下降至0.33亿。其中应收账款从0.45亿增至1.12亿，其中商场占款7000余万、基本是终端零售1-2个月尚且合理；另外4000余万的应收账款来自于对加盟商的授信支持。公司存货自1.46亿增加1.21亿至2.67亿，其中库存商品2.2亿，即使考虑直营渠道增加94家、单店库存有所加大。 3．投资建议  对于2013年，公司将继续加大对加盟商支持、开展高级定制业务、加大拓展澳门力度（计划在金沙城中心新开5至7个新店）。预计公司2013、2014年收入增速40%、28%，净利润增速23%、26%，EPS分别为2.18、2.75，当前股价对应PE为17、13倍；维持推荐评级，但销售费用、经营性现金流情况存在一定变数。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2013.04.08 A股收盘价(元) 37.15 A股一年内最高价(元) 46.00 A股一年内最低价(元) 35.00 上证指数 2211.59 市净率 3.31 总股本（万股） 10000 实际流通A股(万股) 3325 限售A股(万股) 6675 流通A股市值(亿元) 12.35 相对指数表现图 [table_stktrend] 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表 1：卡奴迪路逐季业绩（万元）：Q4所得税率为7% 指标 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 营业总收入 12,320 9,754 6,488 17,584 16,815 11,769 10,910 24,122 同比 36.48% 20.67% 68.15% 37.18% 营业成本 4,388 3,844 2,346 6,507 5,718 3,879 3,266 8,292 同比 30.30% 0.89% 39.23% 27.42% 销售费用 2,357 2,656 2,493 3,088 2,965 3,808 4,241 4,941 同比 25.79% 43.38% 70.10% 60.02% 管理费用 615 1,010 803 839 650 1,149 1,335 1,997 同比 5.65% 13.74% 66.24% 138.03% 财务费用 55 35 65 82 -115 -497 -352 -215 资产减值损失 54 -29 23 137 150 174 122 140 178.86% -700.42% 435.06% 2.03% 营业利润 4,676 2,122 734 6,771 7,221 3,116 2,227 8,721 同比 54.43% 46.86% 203.23% 28.79% 加：营业外收入 28 0 127 237 49 (0) 0 378 减：营业外支出 4 4 2 0 7 0 5 102 利润总额 4,700 2,118 860 7,008 7,263 3,116 2,222 8,996 同比 54.55% 47.13% 158.43% 28.36% 减：所得税 1,155 590 163 1,842 1,827 860 581 637 净利润 3,544 1,528 696 5,167 5,436 2,256 1,640 8,359 同比 53.38% 47.64% 135.56% 61.80% 母公司所有者净利润 3,544 1,528 696 5,167 5,436 2,256 1,640 8,352 同比 53.38% 47.64% 135.56% 61.65% 完全摊薄EPS 0.18 0.08 0.03 0.26 0.27 0.11 0.08 0.42 盈利能力 毛利率 64.38% 60.58% 63.85% 62.99% 66.00% 67.05% 70.07% 65.63% 营业利润率 37.95% 21.75% 11.32% 38.51% 42.94% 26.47% 20.41% 36.15% 销售净利润率 28.77% 15.66% 10.73% 29.38% 32.33% 19.16% 15.04% 34.62% 所得税率 24.59% 27.85% 19.00% 26.28% 25.15% 27.60% 26.17% 7.08% 费用控制能力 销售费用率 4.99% 10.36% 12.38% 4.77% 3.87% 9.76% 12.23% 8.28% 管理费用率 19.13% 27.23% 38.42% 17.56% 17.63% 32.36% 38.87% 20.48% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表2：商旅毛利率2012年大幅提高，达到极致 2009 2010 2011 2012 商旅系列 59.44% 63.79% 64.52% 65.61% 假日系列 58.14% 68.39% 63.61% 79.32% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表3：卡奴迪路对经销商政策及商场占款，以及对上游供应商议价能力 报告参数 2008 2009 2010 2011 2012 对经销商、商场议价力 应收账款 1,609 1,713 2,612 4,460 11,184 预收款项 1,731 2,547 2,752 5,098 2,633 其他应收款 200 818 830 1,325 2,643 对上游议价力 预付款项 1,285 2,313 2,931 6,444 4,992 应付票据 0 3,181 6,556 9,917 12,669 应付账款 3,799 3,496 2,977 3,090 4,494 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表4：销售费用增加主要源于工资福利、门店装修（含90余家新店、50余家老店装修）、商场管理费大幅增加 费用项目（万元） 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 金额 金额 同比 金额 比例 金额 比例 工资及福利费用 1,715 2,200 28.3% 3,130 42.2% 4,428 41.5% 广告费用 20 46 128.6% 37 -19.6% 51 39.3% 品牌推广费用 1,553 2,316 49.2% 2,356 1.7% 2,880 22.2% 门店装修费用 1,080 1,705 57.9% 1,622 -4.9% 3,227 99.0% 门店租金 772 980 27.0% 637 -35.0% 863 35.4% 商场管理费 570 832 46.0% 1,420 70.7% 3,084 117.1% 办公、差旅等其他费用 476 711 49.4% 1,035 45.5% 1,039 0.4% 仓储物流费用 134 298 123.3% 357 19.6% 383 7.2% 合计 6,319 9,090 43.8% 10,594 16.5% 15,955 50.6% 占营业收入比例 25.39% 26.97% 22.96% 25.08% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表5：2012年末7133万的门店装修费待摊项目使销售费用率难以下降（门店装修摊销期2年） 项目 期初数 本期增加额 本期摊销额 期末数 门店装修费 18,779,294.97 84,944,671.60 32,391,178.42 71,332,788.15 办公室装修 11,495.00 1,020,879.70 452,389.08 579,985.62 合计 18,790,789.97 85,965,551.30 32,843,567.50 71,912,773.77 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表 6：卡奴迪路（002656）财务报表预测（百万元） 资产负债表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 利润表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 214 810 648 647 706 营业收入 461 636 890 1142 1394 应收款项 45 112 157 201 245 营业成本 171 212 340 440 534 预付款项 64 50 68 88 107 营业