沱牌舍得(600702)：面临严峻考验

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013年03月31日 沱牌舍得（600702.SH） Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 白酒III 投资评级 增持-A 调低评级 6个月目标价 23.00元 股价（2013-03-29） 20.11元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 6,783.10 流通市值（百万元） 6,783.10 总股本（百万股） 337.30 流通股本（百万股） 337.30 12个月价格区间 19.78/39.19元 十大股东（%） 48.92% Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -14.47 -29.78 -27.68 绝对收益 -21.14 -29.17 -25.55 Table_Au tho r 李铁 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020014 litie2@essence.com.cn 010-66581633 徐昊 分析师 SAC执业证书编号：S1450511080005 xuhao1@essence.com.cn 010-66581748 Tabl e_Re por t 相关报告 沱牌舍得：增速放缓，略低预期：2012年3季报点评 2012-10-26 沱牌舍得：业绩大幅增长，毛利率显著提升：2012年中报点评 2012-08-15 沱牌舍得：品味舍得：-公司分析报告 2012-04-24 -40%-18%4%26%2012-042012-082012-112013-03沱牌舍得食品饮料沪深300Tabl e_Sum m ar y 面临严峻考验 ■增速放缓，符合预期：公司2012年实现销售收入19.59亿元，同比增长54.38%，归属上市公司股东的净利润3.70亿元，增长89.47%，EPS 1.10元，同比增长89.48%。其中，第4季度收入增速65.35%，利润增长13.86%。收入增速比前三季度提升了近17%，由于第四季度销售费用率比前三季度提升了2.8%，因此业绩增速大幅放缓。全年白酒业务的毛利率受益2011年下半年提价和产品结构升级，提升了5.48个百分点。另外，医药业务毛利率随着产能释放提高了6.48%，基本符合我们的预期。 ■清理产品线，开拓重点市场：近年公司对品牌进行梳理，确立了酱香-天子呼、吞之乎两大品牌线，浓香-舍得、沱牌曲酒、陶醉三大品牌线的格局，推出和完善水晶舍得、沱牌天曲、百年沱牌、窖龄特曲等产品。继续推进销售网络建设，采取了分客户分品种全渠道运作市场的策略，推行深度分销模式，将全国市场划分成为36个销售区，明确重点市场客户布局，重点突出核心产品。公司采取巩固和挖掘根据地市场（三北地区），大力发展潜力市场（中部地区），以点带面开拓重点市场的发展战略。 ■2013年面临严峻考验：2013年白酒行业受宏观经济形势、政府对"三公"消费的限制以及军委禁酒令等因素影响，增速大幅下降。公司由于前期产品结构升级较快，加之部分省外市场占据较主要销售份额，我们判断今年将面临销售增长乏力、产品结构下降的双重压力，增速将大幅放缓。 ■投资建议：下调至增持-A的投资评级，6个月目标价23.00元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为14.04%、17.51%、17.33%，净利润增速分别为18%、18%、25.3%。EPS分别为1.29、1.53和1.91元，相当于2013年17.82的动态市盈率。 ■风险提示：行业激烈的市场竞争和政府出台更严厉的限酒政策。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,269.2 1,959.5 2,234.6 2,626.0 3,081.0 净利润 195.2 369.9 436.5 515.1 645.3 每股收益(元) 0.58 1.10 1.29 1.53 1.91 每股净资产(元) 6.02 6.93 8.10 9.47 11.19 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 34.7 18.3 15.5 13.2 10.5 市净率(倍) 3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 净利润率 15.4% 18.9% 19.5% 19.6% 20.9% 净资产收益率 9.6% 15.8% 16.0% 16.1% 17.1% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.6% 0.8% 1.0% ROIC 12.2% 17.7% 18.4% 18.5% 20.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2 公司快报/沱牌舍得 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2013年03月29日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,269.2 1,959.5 2,234.6 2,626.0 3,081.0 成长性 减:营业成本 588.8 777.4 914.0 1,068.5 1,204.1 营业收入增长率 41.9% 54.4% 14.0% 17.5% 17.3% 营业税费 129.8 186.6 212.7 250.0 293.3 营业利润增长率 147.4% 87.8% 18.0% 18.4% 25.0% 销售费用 128.7 283.2 322.9 379.5 445.2 净利润增长率 155.2% 89.5% 18.0% 18.0% 25.3% 管理费用 132.2 187.5 213.9 251.3 294.9 EBITDA增长率 77.4% 66.6% 8.6% 17.1% 22.6% 财务费用 32.7 35.7 4.3 3.3 -2.8 EBIT增长率 113.4% 79.1% 10.9% 18.1% 24.0% 资产减值损失 -0.5 12.9 1.2 0.5 0.4 NOPLAT增长率 115.1% 80.9% 10.9% 17.7% 24.3% 加:公允价值变动收益 0.1 0.1 -0.3 - - 投资资本增长率 25.2% 6.5% 17.3% 13.0% 10.9% 投资和汇兑收益 6.7 19.8 20.0 20.0 20.0 净资产增长率 9.4% 15.2% 16.8% 17.0% 18.2% 营业利润 264.2 496.0 585.4 693.0 865.9 加:营业外净收支 2.3 0.8 1.0 -1.0 1.0 利润率 利润总额 266.5 496.8 586.4 692.0 866.9 毛利率 53.6% 60.3% 59.1% 59.3% 60.9% 减:所得税 71.2 127.0 149.9 176.9 221.6 营业利润率 20.8% 25.3% 26.2% 26.4% 28.1% 净利润 195.2 369.9 436.5 515.1 645.3 净利润率 15.4% 18.9% 19.5% 19.6% 20.9% EBITDA/营业收入 27.8% 30.0% 28.5% 28.4% 29.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 23.4% 27.1% 26.4% 26.5% 28.0% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 284.1 224.1 325.4 456.6 729.0 固定资产周转天数 187 120 107 91 77 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 272 231 245 262 266 应收帐款 60.7 69.4 79.1 93.0 109.1 流动资产周转天数 592 408 407 414 423 应收票据 271.7 317.3 367.3 431.7 506.5 应收帐款周转天数 8 7 9 9 9 预付帐款 3.1 5.9 9.2 13.0 17.3 存货周转天数 399 295 296 295 288 存货 1,524.9 1,684.8 1,978.6 2,313.1 2,606.7 总资产周转天数 916 618 594 573 557 其他流动资产 - - -8.6 -12.1 -16.1 投资资本周转天数 572 425 418 409 390 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 170.3 190.0 190.3 190.3 190.3 ROE 9.6% 15.8% 16.0% 16.1% 17.1% 投资性房地产 75.2 75.3 75.3 75.3 75.3 ROA 6.0% 10.7% 11.2% 11.6% 12.7% 固定资产 640.5 667.3 666.8 665.2 659.5 ROIC 12.2% 17.7% 18.4% 18.5% 20.3% 在建工程 20.5 18.9 10.5 6.1 3.8 费用率 无形资产 187.6 182.4 182.5 182.5 182.6 销售费用率 10.1% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 其他非流动资产 27.6 28.0 31.3 30.3 29.8 管理费用率 10.4% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 资产总额 3,266.2 3,463.3 3,907.6 4,445.0 5,093.6 财务费用率 2.6% 1.8% 0.2% 0.1% -0.1% 短期债务 375.0 200.0 300.0 300.0 300.0 三费/营业收入 23.1% 25.8% 24.2% 24.1% 23.9% 应付帐款 210.4 336.5 282.3 330.0 371.9 偿债能力 应付票据 150.0 60.0 70.1 82.0 92.4 资产负债率 37.9% 32.5% 30.1% 28.1% 25.9% 其他流动负债 501.4 528.3 523.8 538.0 553.6 负债权益比 61.0% 48.1% 43.1% 39.1% 34.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.73 2.05 2.34 2.64 3.00 其他非流动负债 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 速动比率 0.50 0.54 0.65 0.78 1.01 负债总额 1,237.0 1,125.0 1,176.4 1,250.2 1,318.1 利息保障倍数 9.07 14.90 138.49 212.95 -309.91 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 337.3 337.3 337.3 337.3 337.3 DPS(元) 0.06 - 0.13 0.15 0.19 留存收益 1,691.9 2,001.0 2,393.9 2,857.5 3,438.3 分红比率 10.4% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 股东权益 2,029.2 2,338.3 2,731.2 3,194.8 3,775.6 股息收益率 0.3% 0.0% 0.6% 0.8% 1.0% 现金流量表 业绩和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净利润 195.2 369.9 436.5 515.1 645.