年报点评：短期看估值回归，长期等待行业拐点

机械行业 机械行业研究小组 分析师：徐敏锋 执业证书编号：S0730511080003 联系人：张宇 zhangyu00@ccnew.com 短期看估值回归 长期等待行业拐点 ——郑煤机（（660011771177..SSHH））年报点评 证券研究报告-公司点评 买入（调高） 发布日期：2013年3月22日 报告关键要素: 公司是井工液压支架龙头，产品定位为中高端，技术水平已达到欧洲标准。公司2012年预定计划已经顺利实现。此外，公司成功在香港联交所上市为铺垫国际化平台打开通道。公司估值受煤炭行业不景气拖累严重，短期有估值恢复的可能。 事件: 郑煤机（601717.SH）公布2012年年报。公司实现营业收入102.13亿元，同比增长26.71%；实现净利润15.89亿元，同比增长33.09%；实现全面摊薄后每股收益0.98元。 点评:  实现业绩目标“大客户策略”功不可没。我们认为公司在行业竞争加剧的大背景下完成全年增长目标主要得益于两个方面：第一，公司前期与部分煤企形成战略合作伙伴关系，包括龙煤、同煤、三维能源、淮南煤业、潞安环能等公司，这部分企业为公司提供了稳定的订单保障；第二，公司产品代表国内最高端产品，伴随国家对矿井安全和回采率提升的要求逐步提高，高端产品市场占有率也逐步上升，郑煤机产品顺应了市场发展需求。 图1：2008A-2012A公司营业收入和净利润 图2：2009H1-2012A公司分项目营业收入 数据来源：WIND，中原证券研究所 数据来源：WIND，中原证券研究所  盈利能力上升。2012年公司毛利率26.87%，同比上升2.18个百分点。 除原材料价格下挫外，高端产品占比上升是公司综合毛利上升的主要原因。 2012年是煤炭市场整合之年，国家大力关停产能较小的煤炭企业，加大煤炭资源整合力度。整合增加了大型煤企可采储量，同时行业内设备采购权更加集中。换言之，煤机客户市场集中度提高，零散私营矿主逐步退出采购市场。 私营矿主采购更看重成本，相对看轻资源利用效率及井下安全系数等指标，偏爱价格较低的产品。而大型煤炭企业承担了更多的社会责任，规范成本高，这部分客户偏好安全系数高、回采率高的煤 机械行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 5 页 机产品。我们认为这种差异造成煤机产品未来需求向中高端集中趋势更加显著。高端产品意味着更高的盈利能力，郑煤机作为支护设备技术龙头将首先受益。 图3： 2008A-2012A年公司毛利率（%） 图4：2008A-2012A公司三项费用率（%） 数据来源：WIND，中原证券研究所 数据来源：WIND，中原证券研究所  公司期间费用率有所上升。2012年公司期间费用率6.91%，同比上升0.44个百分点。主要系公司管理费用和销售费用上升所致。 2012年公司管理费用率4.62%，同比增长0.15个百分点。主要是研发投入增加导致公司管理费用上升。 2012年公司销售费用率3.25%，同比增长0.48个百分点。报告期公司销售力度有所增加。公司参与投标增多和销售运输费用增加是销售费用上升的主要原因。 公司财务费用率-0.97%，同比下降0.19个百分点。主要原因系公司利息收入增加所致。 图5： 2008A-2011A公司期间费用率 （%） 图6：2008A-2011A公司营运能力 数据来源：WIND，中原证券研究所 数据来源：WIND，中原证券研究所  公司营运能力。公司存货周转率，应收账款周转率和固定资产周转率分别为4.81，4.28和6.85。2012年公司应收账款余额30.96亿元，同比增长84.49%。应收账款上升至历史高位，一方面对应公司收入规模增加，另一方面也体现煤炭行业景气下行，全行业资金链趋紧的现状，应收账款增长的趋势短期无法改变。  公司偿债能力。截至2012年，公司资产负债率28.02%，同比下降8.20个百分点。资产负债率下降主要系公司收入增加和H股融资成功所致。从偿债能力来看，公司2012年速动比率和流动比率分别为 机械行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 5 页 2.95和2.53，同比分别提高0.88和0.87。融资成功使现金增加是造成偿债能力提高的关键因素。 图7： 2008A-2012A公司偿债能力 数据来源：WIND，中原证券研究所  行业竞争压力持续上升。煤机行业产能过剩的局面已经基本形成。国内市场需求高速增长的时期已经基本结束。这必然导致煤机企业议价能力下降，行业开始出现两级分化。预计国内市场产品定位低端为主的液压支架企业将面临营业收入和盈利能力双降局面。而短期内生产高端产品的企业可能出现高端产品占比上升，产品吨单价向上漂移的情况。我们预计短期内煤机企业大规模倒闭的情况不会出现，但是行业整合期将逐步临近。  海外收入是公司未来看点。2012年公司海外收入4.05亿元。2012年第4季度土耳其订单为全年海外收入增长奠定基础。公司已经在美国、俄罗斯、土耳其、澳大利亚等市场与卡特彼勒、美国久益展开正面竞争。未来随着煤炭行业和煤机行业的发展，借助于境内外资本平台、技术优势和成本优势，公司将进一步参与国际煤机市场的竞争。预计2013年印度市场开拓将肩负公司海外收入增长重任。 图8：海外收入逐年增加，占比仍然处于低位（亿元） 图9：海外收入毛利率高 （%） 数据来源：WIND，中原证券研究所 数据来源：公司公告，中原证券研究所 机械行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 5 页  投资建议：预计公司13年和14年每股收益分别为1.02元，1.21元。按照3月21日收盘价9.87元计算，对应市盈率分别为9.67倍和8.16倍，给予“买入”评级。  风险提示：下游煤炭行业销售不景气；宏观经济下滑。 盈利预测 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入(亿元) 80.60 102.13 111.44 129.39 增长比率(%) 19.37% 26.71% 9.12% 16.11% 净利润(亿元) 11.94 15.89 16.57 19.62 增长比率(%) 35.29% 33.09% 4.30% 18.38% 全面摊薄每股收益(元) 0.74 0.98 1.02 1.21 市盈率(倍) 13.34 10.07 9.67 8.16 市场数据（2013年3月21日） 基础数据（2012年12月20日） 收盘价 （元） 9.87 一年内最高/最低（元） 14.86/8.64 沪深300指数 2614.99 市净率（倍） 1.75 流通市值（亿元） 81.80 每股净资产 （元） 5.65 每股经营现金流（元） 0.21 毛利率（%） 26.28 净资产收益率-摊薄（%） 17.04 资产负债率（%） 28.02 总股本/流通股（亿股） 16.21/9.60 B股/H股（亿股） 0/1.32 个股相对沪深300指数走势 机械行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 5 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 重要声明 本公司具有证券投资咨询业务资格。 负责撰写此报告的分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券分析师资格。保证报告信息来源合法合规，报告撰写力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响。 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 转载条款 本报告版权归中原证券股份有限公司（以下简称公司）所有，未经公司书面授权，任何机构、个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容、数据。