康得新(002450)2012年报点评报告：光学膜推动业绩快速增长，长期仍有广阔空间

化工行业化工行业化工行业化工行业 分析师分析师分析师分析师：：：：顾敏豪顾敏豪顾敏豪顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 021-50588666-8012 gumh00@ccnew.com 光学膜光学膜光学膜光学膜推动业绩快速增长推动业绩快速增长推动业绩快速增长推动业绩快速增长，，，，长期仍有广阔空间长期仍有广阔空间长期仍有广阔空间长期仍有广阔空间 ——康得新康得新康得新康得新（（（（（（（（002450））））））））22001122年年年年年年年年报报报报报报报报点评报告点评报告点评报告点评报告 证券研究报告证券研究报告证券研究报告证券研究报告-公司点评公司点评公司点评公司点评 买入（维持） 发布日期：2013年3月22日 报告关键要素报告关键要素报告关键要素报告关键要素: 预涂膜和光学膜产能的释放推动了公司业绩的快速增长，未来光学膜产能将继续释放，保障公司未来业绩增长，ITO膜等新产品则将为公司提供长期发展的空间。预计公司2013、2014年的EPS分别为1.19元和1.78元，以3月21日收盘价33.09元计算，对应市盈率为28倍和19倍，考虑到公司的成长性与行业地位，维持“买入”的投资评级。 事件事件事件事件:
康得新康得新康得新康得新发布发布发布发布2012年年年年年年年年报报报报。。。。2012年公司实现营业收入22.35亿元，同比增长46.43%，实现营业利润4.89亿元，同比增长197.84%，净利润4.23亿元，同比增长223.49%，基本每股收益0.68元。公司同时公布了利润分配预案，计划每10股转增5股，分配现金红利0.75元（含税） 点评点评点评点评:
预涂膜预涂膜预涂膜预涂膜、、、、光学膜光学膜光学膜光学膜共同发力共同发力共同发力共同发力，，，，业绩维持高增长业绩维持高增长业绩维持高增长业绩维持高增长。。。。预涂膜与光学膜两个项目的投产，共同推动公司业绩高速增长。募投的2.4万吨预涂膜项目于一季度投产，公司产能提高到4.4万吨，成为全球规模最大的预涂膜企业。在产能提升的带动下，预涂膜业务全年实现营业收入10.07亿元，同比增长52.91%，贡献毛利3.26亿元，同比增长60.11%。 光学膜项目今年一季度开始贡献收益，全年实现营业收入9.42亿元，贡献毛利3.62亿元，是业绩增长的主要动力。公司光学膜市场推广顺利，目前已开发客户100余家，并已向包括国内主要一线厂商的四十余家客户供货。公司全年光学膜销量估计在2400万平方米左右，未来4000万平方米示范线产能将在2013年继续释放，增发募投的2亿平方米光学膜产业集群项目也将陆续投产，为今后几年的快速增长提供持续动力。 图图图图1：：：：2007-2012A 公司公司公司公司业绩增长业绩增长业绩增长业绩增长 图图图图2：：：：2009-2012A 公司公司公司公司业务结构业务结构业务结构业务结构 0%50%100%150%200%250%0 50000 100000 150000 200000 250000 2007A2008A2009A2010A2011A2012A营业收入(万元)净利润(万元)收入增长利润增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009A2010A2011H2011A2012H2012A预涂膜(%)光学膜(%)BOPP原材料(%)覆膜机(%) 资料来源：中原证券、公司公告 资料来源：中原证券、公司公告
盈利能力盈利能力盈利能力盈利能力持续持续持续持续提升提升提升提升。。。。公司全年综合毛利率32.17%，较2011年的19.40%大幅提升，这主要受益于产品结构的改变。2011年公司收入结构中以毛利率较低的BOPP基膜为主，2012年则以毛利率较高的光学膜为主。四季度公司综合毛利率29.48%，环比有所下滑，我们判断主要是产品结构的变化。三四 化工行业化工行业化工行业化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 4 页 季度分别为预涂膜的淡季和旺季，毛利率较低的预涂膜大量销售拉低了公司综合毛利率。随着预涂膜和光学膜基膜产能的陆续投产，预计未来毛利率仍有上升的空间。 图图图图3：：：：公司公司公司公司分产品毛利率分产品毛利率分产品毛利率分产品毛利率 图图图图4：：：：公司公司公司公司综合毛利率走势综合毛利率走势综合毛利率走势综合毛利率走势 资料来源：中原证券、公司公告 资料来源：中原证券、公司公告
期间费用期间费用期间费用期间费用控制较好控制较好控制较好控制较好。。。。公司各项费用总体保持平稳，全年期间费用率9.22%，较去年提升一个百分点。其中管理费用率为5%，较去年提升了0.76个百分点，主要是研发费用的大幅增加。公司加大了研发投入，不断推出新产品。未来公司将有多个新产品投放市场，为长期增长提供动力。 图图图图5：：：：公司公司公司公司期间费用率期间费用率期间费用率期间费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%2010Q1 2010H 2010Q3 2010A 2011Q1 2011H 2011Q3 2011A 2012Q1 2012H 2012Q3 2012A销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%） 资料来源：中原证券、公司公告
光学膜产能释放保障光学膜产能释放保障光学膜产能释放保障光学膜产能释放保障未来未来未来未来增长增长增长增长。。。。4000万平方米光学膜示范线将于今年完全释放产能，增发项目2亿平方米光学膜产业集群项目预计将于今年二季度投产。光学膜产能的陆续投产将保障公司未来业绩的增长。我国液晶面板产能的快速增长为国产光学膜提供了巨大的需求空间。作为国内最领先的光学膜企业，公司通过占位式营销拓展客户，未来有望凭借产能的快速扩张与良好的客户基础迅速占领市场，为产能的消化与业绩的高增长提供坚实的基础。 表表表表1：：：：我国液晶面板产能我国液晶面板产能我国液晶面板产能我国液晶面板产能 投产时间 投资企业 世代 尺寸(mm) 月产能 年产能（万平方米） 2009Q2 深超光电 5.5代 1200*1300 10万片 187 2009Q4 成都京东方（B2） 4.5代 730*920 3万片 24 2010Q2 成都天马 4.5代 730*920 3万片 24 2010Q4 武汉天马 4.5代 730*920 3万片 24 2010Q4 合肥京东方（B3） 6代 1500*1800 9万片 292 2011Q2 南京熊猫 6代 1500*1800 8万片 259 化工行业化工行业化工行业化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 4 页 2011Q3 北京京东方（B4） 8.5代 2200*2500 9万片 594 2011Q3 华星光电 8.5代 2200*2500 10万片 660 在建 鑫晟光电 8.5代 2200*2500 9万片 594 2013年 广新光电 8.5代 2200*2500 10万片 660 2014年 广州LGD 8.5代 2200*2500 9万片 594 已动工 苏州三星 8.5代 2200*2500 10万片 660 已动工 龙飞光电 8.5代 2200*2500 9万片 594 2015年 重庆京东方 8.5代 2200*2500 9万片 594 资料来源：中原证券、公开资料
后续储备后续储备后续储备后续储备丰富丰富丰富丰富，，，，长期增长可期长期增长可期长期增长可期长期增长可期。。。。公司近期公告，第一条50万平方米的ITO膜生产线于1月份开始试产，标志着公司进入触摸屏领域。ITO膜的产品价格与附加值均高于光学膜，目前国内主要依赖进口。公司现有客户基础与ITO膜的客户重合度较高，有望借助现有渠道拓展市场，打开新的增长空间。未来公司还规划有汽车贴膜、建筑幕墙膜等高端产品，从而为公司的长期发展提供广阔空间。
盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议：预计公司2013、2014年EPS分别为1.19元和1.78元，以3月21日收盘价33.09元计算，对应PE分别为27.80倍和18.62倍，维持 “买入”的投资评级。
风险提示风险提示风险提示风险提示：：：：募投项目进展不达预期募投项目进展不达预期募投项目进展不达预期募投项目进展不达预期。。。。 盈利预测盈利预测盈利预测盈利预测 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入（百万元） 1526.02 2234.62 3493 5013 增长比率（%） 191.11% 46.43% 56.31% 43.52% 净利润（百万元） 130.77 423.01 742.32 1108.39 增长比率（%） 86.56% 223.49% 75.28% 49.31% 每股收益（元） 0.11 0.68 1.19 1.78 市盈率（倍） 157.79 48.72 27.80 18.62 资料来源：中原证券 市场市场市场市场数据数据数据数据（（（（2013年年年年3月月月月21日日日日）））） 基础数据基础数据基础数据基础数据（（（（2012年年年年12月月月月31日日日日）））） 收盘价（元） 33.09元 一年内最高/最低（元） 31.50/14.95 沪深300指数 2614.99 市净率（倍） 6.74 流通市值（亿元） 115.11 每股净资产 （元） 4.91 每股经营现金流（元） 0.44 毛利率（%） 32.17% 净资产收益率（%） 19.61% 资产负债率（%） 46.99% 总股本/流通股（万股） 62358/34788 B股/H股（万股） / 化工行业化工行业化工行业化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 4 页 个股相对沪深个股相对沪深个股相对沪深个股相对沪深300走势走势走势走势 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%12-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-02康得新沪深300 行业投资评级行业投资评级行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级公司投资评级公司投资评级公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：