齐峰股份：反转后盈利将保持适度增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 轻工 [Table_StockInfo] 齐峰股份（002521） 推荐 2012年年报点评 （维持评级） 造纸II 2013年03月19日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0.70.91.01.11.3M-12M-12J-12S-12N-12J-13齐峰股份上证指数 股票数据 总股本/流通 (百万股) 206/128 总市值/流通 (百万元) 3,272/2,027 上证综指/深圳成指 2,278/9,099 12个月最高/最低元） 17.50/10.70 相关研究报告： 《齐峰股份-002521-2012年三季报点评：费用严控盈利继续翻倍增长》 ——2012-10-23 《齐峰股份-002521-2012年半年报点评：销售将面临地产持续调控的考验》 ——2012-08-28 《齐峰股份-002521-2012年一季报点评：毛利率继续回升强化盈利翻番预期》 ——2012-04-19 《齐峰股份-002521-寡头格局形成，盈利拐点显现》 ——2012-03-28 证券分析师：李世新 电话： 0755-82130565 E-MAIL： Lisx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120053 证券分析师：邵达 电话： 0755-82130706 E-MAIL： shaoda@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512040002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 反转后盈利将保持适度增长  盈利增长好于预期 2012年实现收入17.7亿元，同比增长12.1%；实现净利润1.4亿元，同比增长84.3%，EPS为0.70元，好于我们预期的0.65元。其中第四季度实现收入5.0亿元，同比增长19.5%；实现净利润4,838万元，同比增长59.6%，EPS为0.23元。业绩超我们预期的原因是第四季度销售增长良好，我们原担心其销售可能受到房屋装修及家居市场低迷的不利影响。  盈利反转主因是成本下降 净利润增长7倍于收入增长源于成本下降形成的毛利率大幅提高。公司综合毛利率由上年的14.1%大幅提高到18.6%，背景是2012年木浆及钛白粉价格均出现同比下滑，其中针叶浆和阔叶浆价分别下跌22.5%和11.0%、钛白粉金红石型和锐钛型分别下跌1.6%和6.0%。我们预期未来两年浆价受全球700万吨新增产能影响仍将低位运行或小幅下跌，钛白粉已完成一次上升周期正显示难以逆转的全产业链过剩，价格跌幅预期较大，毛利率继续上升，这支持公司盈利仍将保持适度增长。  装饰原纸销量增长趋缓，壁纸原纸销售顺利 2012年公司各类纸种销售18.2万吨，同比增长16.9%，是盈利增长的另一重要因素。我们预计公司未来产品销量增长将趋缓至10%左右，原因是：1）市场份额已高达40%，产能投放周期延长，如IPO项目一期5万吨预计今年第四季度投产，二期投产计划不确定；2）下游家居行业受地产及出口不利影响增长率不确定。新培育的壁纸原纸销售已达0.33万吨，毛利率高至30.8%，从去年的市场反映看，我们预计2013年销量可实现翻番，未来增长趋势预期良好。  风险提示 原料价格趋势不符合我们看空预期；家居行业需求低迷对公司主导产品的销量或售价构成压力。  维持“推荐”评级 预计公司2013~2015年EPS为0.89/1.05/1.24，增长27%/19%/18%，三年复合增长21%，对应P/E为18/15/13X，维持“推荐”评级。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1,578 1,770 1,987 2,122 2,361 (+/-%) 16.6% 12.1% 12.2% 6.8% 11.3% 净利润(百万元) 78 144 183 217 256 (+/-%) -46.8% 84.3% 27.2% 18.5% 18.0% 摊薄每股收益（元） 0.38 0.70 0.89 1.05 1.24 EBIT Marg in 4.9% 9.6% 11.4% 12.6% 13.3% 净资产收益率（ROE） 3.8% 6.8% 8.2% 9.1% 10.1% 市盈率（PE） 41.8 22.7 17.9 15.1 12.8 EV/EBITDA 32.5 17.8 13.5 11.5 9.9 市净率（PB） 1.6 1.5 1.5 1.4 1.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：齐峰股份季度营业收入及净利润 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 营业收入（亿元） 2.94 4.52 4.14 4.18 3.59 4.44 4.67 5.00 同比增长率 8.9% 25.2% 17.0% 13.5% 22.1% -1.9% 13.0% 19.5% 年度占比 18.6% 28.7% 26.2% 26.5% 20.3% 25.1% 26.4% 28.2% 净利润（万元） 1,209 1,806 1,774 3,031 2,935 3,166 3,472 4,838 同比增长率 -61.3% -62.6% -55.3% 9.3% 142.8% 75.3% 95.7% 59.6% 年度占比 15.5% 23.1% 22.7% 38.8% 20.4% 22.0% 24.1% 33.6% EPS 0.06 0.09 0.09 0.15 0.14 0.15 0.17 0.23 净利率 4.1% 4.0% 4.3% 7.2% 8.2% 7.1% 7.4% 9.7% 资料来源：公司定期报告、国信证券经济研究所整理 图1：齐峰股份收入结构 图2：齐峰股份毛利率 资料来源：公司定期报告 资料来源：公司定期报告 图3：齐峰股份装饰原纸销量及预期 资料来源：公司定期报告、国信证券经济研究所预测 74%71%68%66%61%56%56%51%46%12%13%13%12%12%11%12%10%11%12%15%17%21%28%33%31%36%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820091H102H101H112H111H122H12壁纸原纸平衡原纸可印刷装饰原纸表层耐磨原纸素色装饰原纸0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007200820091H102H101H112H111H122H12素色装饰原纸表层耐磨原纸可印刷装饰原纸平衡原纸壁纸原纸综合7.4 8.2 9.1 12.4 13.9 16.4 18.5 20.0 22.0 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252007200820092010201120122013E2014E2015E销量(万吨)增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：齐峰股份2013~2015年收入预测及假设 2011 2012 2013E 2014E 2015E 销量假设（单位：万吨） 装饰原纸 13.95 16.45 18.50 20.00 22.00 耐磨纸 1.50 1.55 1.60 1.60 1.60 壁纸原纸 0.04 0.33 0.60 1.00 1.50 毛利率测算 装饰原纸 13.1% 17.0% 18.5% 19.7% 20.3% 耐磨纸 22.4% 27.8% 29.8% 30.3% 30.3% 壁纸原纸 6.7% 30.8% 29.4% 29.4% 29.4% 销售收入测算（单位：百万元） 装饰原纸 1,385 1,521 1,693 1,760 1,914 耐磨纸 178 187 192 192 192 壁纸原纸 9 61 102 170 255 其他 6 1 0 0 0 总计 1,578 1,770 1,987 2,122 2,361 资料来源：公司定期报告、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 933 825 795 747 营业收入 1770 1987 2122 2361 应收款项 525 589 629 700 营业成本 1441 1586 1668 1839 存货净额 515 560 587 645 营业税金及附加 2 2 2 2 其他流动资产 118 132 141 157 销售费用 51 56 59 66 流动资产合计 2091 2106 2152 2249 管理费用 101 117 125 139 固定资产 692 817 926 1022 财务费用 3 6 7 8 无形资产及其他 60 58 56 54 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 54 54 54 54 资产减值及公允价值变动 (6) (6) (6) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 2897 3036 3188 3379 营业利润 167 215 255 301 短期借款及交易性金融负债 551 551 551 551 营业外净收支 1 1 1 1 应付款项 200 217 228 250 利润总额 168 216 255 301 其他流动负债 28 31 32 35 所得税费用 24 32 38 45 流动负债合计 779 799 811 837 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 144 183 217 256 其他长期负债 3 2 1 0 长期负债合计 3 2 1 0 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 782 801 812 837 净利润 144 183 217 256 少数股东权益 0 0 0 0