信义玻璃：2012下半年业绩快速反弹、预期强劲增长势头将于2013年延续

公司研究信义玻璃（868.HK）2013年3月13日有关评级的定义和其他重要的披露，请参阅本报告末尾的信息披露。1信义玻璃（868.HK）购买|目标价：7.7港元，上涨空间：+ 43％2H12盈利反弹，2013年将继续保持高增长投资亮点 2H12的高HoH收入XYG增长与平板玻璃行业的复苏一致。XYG（868.hk）于2013年2月28日公布其FY12年度业绩。得益于平板玻璃行业的复苏，XYG的2H12业绩显示出强劲的HoH盈利增长，尽管年度利润小幅下降。 2H12的收入，毛利和净利润分别比上半年增长13％，27％和49％至$ 5.2b，分别为$ 1.4b和$ 0.7b。毛利率从1H12的23.8％进一步提高至26.7％。 行业在2013年继续反弹。在房地产需求回升，第二季度传统玻璃需求旺季以及到目前为止平板玻璃产能全面关闭的推动下，我们预计额外的供求缺口将在2013年第二季度再次扩大，毛利率将进一步改善。 有竞争力的优势。我们认为，信义兴业的成本优势将使其继续从行业复苏中受益最多。从长远来看，其深加工比率将使其享有更高和更稳定的毛利率以及更高的估值。 重申“买入”评级，并将目标价上调至7.7港币。该股的FY13远期市盈率为10.6倍，考虑到其在玻璃行业的领先地位以及成本优势和深加工率，这并不昂贵。我们重申对该股的买入评级，并将目标价上调至7.7港币，相当于15倍的13财年市盈率。图表1：财务摘要营业额（百万港元）3,9586,3648,2279,78511,919营业额增长（％）60.829.318.921.8净利润（百万港元）7741,5711,2651,1881,926净利润增长（％）103.1-19.5-6.162.1每股盈利（港元）0.220.440.350.320.51市盈率（x）24.112.115.317.010.6市净率（x）3.452.912.282.031.85每股派息（港元）0.110.210.160.150.23资料来源：国信证券（香港）建筑与建材分析师：郑志刚SFC CE号：AVL287 852-28998329Ethane.cheng@guosen.com.hk股价表现与恒指资料来源：Yahoo!金融关键数据价格（HK $）5.38杰出股（米）3,792市值（港币百万元）20,40152周范围3.25 / 5.92控股股东李贤义，东正西，东正博尔，李升定（47％）BVPS（港元）2.65资产负债率（％）38截止至2009年12月31日的年份2010A 2011A 2012A 2013E 公司报告信义玻璃（868.HK）2013年3月13日国信证券（香港）研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。截至31/12 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E信义玻（868.HK）买入|目标价：HK $ 7.7 |潜在升幅：+ 43％2012 下半年业绩快速反弹、预期强劲增长势头将于 2013 年延续投资要点 2012信义玻璃（868.hk）于2013年2月28日公布其2012年年度业绩。虽然年度净利录得小幅倒退，却被平板玻璃行业之复苏，下半年利润环比高速増长。下半年收入，毛利，净利分别达到52亿亿美元（预算，下同），14兆和7兆，环比上升13％，27％和49％。毛利率从上半年之23.8％上升至下半年之26.7％。国信证券（香港）研究部建筑建材行业分析师郑智豪证监会中央编号：AVL287852-28998329 行业复苏将于 2013 年持续：随著房地产需求持续复苏，2 季度玻璃传统需求旺 季之到来以及大量玻璃产能截于目前仍然处于关停状态，我们预期玻璃行业之新増供需缺口将于 2013 年 2 季度再次显现，毛利率亦将持续上升。 竞争优势：我们相信信义玻璃之成本优势将让公司于市场复苏中最先获得恢复、迅速赚取溢价利润。其高深加工率亦将让公司于较长期内持续享受较高和稳定的毛利率，以及较高的市场估值。 重申“买入”评级，目标价提高至 7.7 港元：该公司目前股价相当于 2013 年10.6 倍市盈率，考虑到其于行业中之成本优势和深加工优势，我们认为其估值并不昂贵。我们重申对公司之“买入”评级，并把目标价提高至 7.7 港元，相当于 2013 年之 15 倍市盈率。6 个月股价走势 资料来源：雅虎财经盈利预测 股票数据收盘价（HK $）5.38总股本/流通股本（m）3,792 / 2,000总市值/流通市值（港币，百万元）20,401 / 10,762 52周最低/最高（HK $）3.25/5.92 李賢義,董清世,董清波,李聖典(47%)初始净资产（HK $）2.65资产负债率(%)38营业额（港币百万元）3,9586,3648,2279,78511,919增长（Y / Y，％）60.829.318.921.8净利润（港币百万元）7741,5711,2651,1881,926增长（Y / Y，％）103.1-19.5-6.162.1初步收益（HK $）0.220.440.350.320.51市盈率（x）24.112.115.317.010.6市净率（x）3.452.912.282.031.85顶尖派息（HK $）0.110.210.160.150.23资料来源：国信香港 信义玻璃（868.HK）2013年3月13日|中国香港国信证券（香港）请阅读本报告末尾的利息披露和免责声明31 与平板玻璃行业的复苏一致，2H12的高HoH收入XYG增长XYG（868.hk）于2013年2月28日公布其2012财年全年业绩。虽然收入增长19％至$ 9.8b，但净利润下降6.1％至$ 1.2b，毛利率从2011财年的28.6％下降至25.3％。1.12012年上半年的业绩显示，在行业复苏下，可可可收益强劲增长得益于平板玻璃行业的复苏，XYG的2H12业绩显示出强劲的HoH收入增长，尽管年度利润小幅下降。 2H12的收入，毛利和净利润分别比上半年增长13％，27％和49％，至$ 5.2b，$ 1.4b和$ 0.7b。毛利率从1H12的23.8％进一步提高至26.7％。展览1：历史财务表现6,0005,0004,0003,0002,0001,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%净利润（百万美元，LHS）毛利润（百万美元，LHS）收入（百万美元，LHS）毛利率（％，RHS）资料来源：公司数据，国信证券（香港）1.2平板玻璃复苏推动整体毛利率进一步提高四个主要业务部门（汽车，建筑，浮法和光伏玻璃）的收入在2012年下半年分别同比增长9％，35％，29％和-30％，贡献比例为31：17：41：11，相较于1H12的32：15：36：17。1小时06A2H 06A1小时07A2H 07A1小时08A2H 08A1H 09A2H 09A1H10A2H10A1H11A2H11A1H12A2H12A 信义玻璃（868.HK）2013年3月13日|中国香港国信证券（香港）请阅读本报告末尾的利息披露和免责声明4图2：分部收入比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%汽车玻璃建筑玻璃浮法玻璃PV玻璃资料来源：公司数据，国信证券（香港）得益于下游房地产需求的持续增长和2012年下半年平板玻璃的复苏，XYG浮法玻璃业务的毛利率录得显着增长，带动整体毛利率从1H12的23.8％进一步提高至26.7％。汽车和建筑玻璃板块仍然是信义玻璃的摇钱树，毛利率分别保持稳定在43％和39％。浮法玻璃板块的毛利率从1H12的4.3％大幅跃升至2H12的12％。展览3：分部毛利率（％）70%60%50%40%30%20%10%0%汽车玻璃建筑玻璃浮法玻璃PV玻璃总计资料来源：公司数据，国信证券（香港）1%25%0% 0% 0%16% 15% 20%6% 7% 6%5%16% 17% 17% 13% 17%11%25% 28% 24% 29%26%21%20%28% 33% 35% 37%17%16%36%41%16%20%15%74%14% 11% 16% 15% 17%58% 64% 60% 52%49%53%46% 41%35%37%33% 32% 31%1小时06A1H 09A2H 06A2H 09A1小时07A2H 07A1H10A1小时08A2H 08A2H10A1H 09A2H 09A1H11A1H10A2H10A2H11A1H11A1H12A2H11A1H12A2H12A2H12A 信义玻璃（868.HK）2013年3月13日|中国香港国信证券（香港）请阅读本报告末尾的利息披露和免责声明52004年第3季度2005年第一季度2005年第三季度2006年第一季度2006年第三季度2007年第一季度2007年第三季度2008年1季度2008年第三季度2009年1季度2009年第三季度2010年1季度2010年第三季度2011年1季度2011年第三季度2012年1季度2012年3季度2013年1季度22013年行业反弹将继续XYG在2H12的高HoH收入增长以及近期玻璃指数的U形反弹再次证明了我们先前对玻璃行业持续复苏的判断。图4：全国玻璃行业部门指数1,1601,1401,1201,1001,0801,0601,0401,0201,0009801300125012001150110010501000950综合指数（LHS）价格指数（LHS）信心指数（RHS）资料来源：www.boli.cn，国信证券（香港）在房地产需求回升，第二季度传统玻璃需求旺季以及到目前为止平板玻璃产能全面关闭的推动下，我们预计额外的供求缺口将在2013年第二季度再次扩大，毛利率将进一步改善。展览5：玻璃行业额外的供求平衡和毛利率的变化35%2525%2015%5%15-5%10-15%5-25%-35%0附加供求余额的变化百分比（％，LHS）毛利率（％，RHS）资料来源：国家统计局，财政部，www.boli.cn，万得，国信证券（香港）2012-01-102012-01-312012-02-212012-03-132012-04-032012-04-242012-05-152012-06-052012-06-262012-07-172012-08-072012-08-282012-09-182012-10-092012-10-302012-11-202012-12-112013-01-012013-01-222013-02-122013-03-05 信义玻璃（868.HK）2013年3月13日|中国香港国信证券（香港）请阅读本报告末尾的利息披露和免责声明626241917103.有竞争力的优势3.1成本优势我们认为，成本优势最大的玻璃生产商将在行业复苏中受益最多，而且收益会更早。当前，玻璃制造的主要燃料成本来自重油。但是，诸如XYG之类的玻璃制造商使用成本中等的新型燃料（例如天然气）获得了巨大的成本优势。 XYG在芜湖市，江门市和天津市的工厂的新生产线都使用天然气作为生产燃料。该公司还于2011年将其东莞工厂的浮法和光伏生产线转换为使用天然气，以最大程度地降低生产成本。图6：每单位玻璃生产的燃料成本（人民币/重量箱）重油29道路油天然气石油焦煤粉焦炉煤气05101520253035资料来源：中国玻璃（3300.hk），国信证券（香港）公司数据得益于其成本优势，XYG在玻璃行业从2012年第二季度开始的复苏中再次表现出其同行中最早的收入和毛利率回升。3.2深度处理业务模型从长远来看，采用最全面的深加工业务战略的生产商将享有越来越高的稳定毛利率以及更高的估值。尽管近年来浮法玻璃业务的收入比例不断增加，但信义目前的深加工率（约64％）仍是其在香港上市的同行中最高的。目前生产的浮法玻璃有30-40％供内部使用，其大多数生产工厂均配备浮法玻璃和深加工玻璃产品生产设施。我们相信，