业绩符合预期，基本面好转尚需时日

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年3月5日 中百集团（000759.SZ） 批发和零售贸易 业绩符合预期，基本面好转尚需时日 公司简报 ◆2012年营业收入同比增13.39%，归母净利润同比下滑22.87%： 公司发布业绩快报：2012年实现营业收入157.21亿元，同比增长13.39%；归属于母公司的净利润为2.06亿元，同比下滑22.87%，折合全面摊薄后EPS 0.3元，符合我们之前全年EPS 0.29元的预期。从单季度拆分看，4Q2012公司营业收入40.47亿元，同比增长13.24%，增速基本持平三季度的13.45%；四季度归属于母公司的净利润6115.55万元，同比下滑18.69%，而三季度为同比下滑96.22%，公司盈利下滑势头逐渐止住。 ◆新店较多及租金人工费用增长较大是业绩下滑主因： 12年公司业绩下滑主要是因为新开门店较多（据三季报披露，1-3Q公司共净新增83家）、且老店租金和人工成本上涨所致。由于12年经济低迷，门店的收入增速放缓、新门店的培育期拉长，从而加重了费用上涨的负面影响。此外公司的实际所得税率较高（约为32%），高于普遍的25%。我们推测是因为重庆地区尚未完全扭亏为盈以及目前较为激进的外延扩张导致异地新店暂时仍无脱离培育期，产生的亏损尚未能利用完全所致（一般而言，在缴纳所得税时，异地子公司的亏损不能用于抵扣母公司的盈利，而只能在今后一段规定的时间内冲减自身产生的盈利）。 我们认为近两年（12-13年）是公司业绩压力较大的两年，快速外延扩张产生的培育期费用叠加行业整体性的低迷行情，将极大的拖累公司的业绩释放。但度过这段艰难时光后，公司布局完成、同时享受之前年度的亏损抵税，业绩将会产生较大弹性。 ◆维持中性评级，目标价5元： 我们调整公司2012-2014年EPS分别至0.30/0.28/0.32元（之前分别为0.29/0.25/0.27元），以2011年为基期未来三年CAGR -6.9%，6个月目标价5元，对应2013年18X PE。公司“百货、超市、家电”混业经营是开拓二、三线城市较为便捷的外延扩张模式。但短期来看，人工租金上涨幅度较高对超市行业整体的利润侵蚀负面影响较为严重，公司短期基本面较难有起色，我们维持公司中性评级。目前整个超市板块都面临人工/租金费用压力加大、培育期延长和电商分流等诸多问题，因此我们认为爆发性不强，缺乏弹性是当前板块所有上市公司都面临的大问题，对超市行业持谨慎态度。 ◆风险提示:经济二次探底，短期扩张快拖累业绩释放 业绩预测和估值指标 指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 11,872 13,864 15,749 17,631 19,570 营业收入增长率 17.60% 16.78% 13.59% 11.95% 11.00% 净利润（百万元） 251 267 207 191 215 净利润增长率 17.64% 6.32% -22.56% -7.42% 12.40% EPS（元） 0.37 0.39 0.30 0.28 0.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.06% 9.96% 7.16% 6.35% 6.78% P/E 17 16 20 22 20 P/B 2 2 1 1 1 中性（维持） 当前价/目标价：6.21/5.00元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 李坤 021-22169103 likun@ebscn.com 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.81 总市值(亿元)：42.29 一年最低/最高(元)：5.61/9.76 近3月换手率：57.58% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%03-1206-1208-1211-12中百集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.69 -13.33 -28.55 绝对 -3.86 9.72 -30.68 相关研报 转让山绿公司51%股权，增厚2012年EPS约0.01元 ··········································· 2012-12-19 董事会通过换股合并方案，短期有交易性机会但明年业绩难言乐观 ··········································· 2012-12-06 新光继续增持，短期出现一定交易性机会，建议密切关注后续举动 ··········································· 2012-11-08 2013-03-05 中百集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 相关报告 20100713 经营稳健的区域渗透扩张型超市---公司深度报告 20100813 业绩符合预期，重回盈利增速快车道---1H2010武汉中百中报点评 20101025 业绩符合预期，看好未来后台供应链整合---3Q2010公司业绩点评 20110110 武汉中百：性价比最高的A股超市公司----公司调研简报 20100328 武汉中百：业绩低于预期，4Q单季业绩增速下滑是主因--2010年年报点评 20100426 武汉中百：业绩略低于预期，期间费用率渐显压力---1Q2011季报点评 20110531 中百集团：受让山绿农产品集团51%股权，增强冷链物流实力--公司公告点评 20110824 中百集团：业绩符合预期，多业态发展下规模优势渐显---1H2011中报点评 20111025 中百集团：业绩低于预期，门店迅速扩张导致费用激增---3Q2011季报点评 20120306 中百集团：业绩符合预期，门店扩张激进导致利润增速下滑---2011年报点评 20120421 中百集团：业绩符合预期，人工及租金上涨构成短期业绩压力---1Q2012年报点评 20120523 中百集团：拓展城市综合体，渠道下沉至二三线城市---公司公告点评 20120820 中百集团：换股合并武汉中商，迈出武商联旗下资源整合一大步---公司公告点评 20120827 中百集团：业绩低于预期，二季度外延持续强势扩张---1H2012中报点评 20121028 中百集团：业绩低于预期，宏观低迷下外延扩张致使费用增长较多---3Q2012季报点评 20121108 中百集团：新光继续增持，短期出现一定交易性机会，建议密切关注后续举动---公司公告点评 20121206 中百集团：董事会通过换股合并方案，短期有交易性机会但明年业绩难言乐观---公司公告点评20121219 中百集团：转让山绿公司51%股权，增厚2012年EPS约0.01元---公司公告点评 2013-03-05 中百集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201020112012E2013E2014E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 11,872 13,864 15,749 17,631 19,570 营业成本 9,614 11,172 12,650 14,179 15,739 折旧和摊销 111 158 226 278 331 营业税费 81 93 110 123 137 销售费用 219 248 2,000 2,230 2,466 管理费用 488 559 661 740 822 财务费用 19 21 35 75 89 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 20 3 11 0 0 营业利润 333 360 302 280 315 利润总额 357 396 302 280 315 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 250.93 266.78 206.60 191.27 214.98 2010 2010 2011 2012E 2013E 2014E 总资产 5,869 7,838 8,428 9,460 10,452 流动资产 3,135 4,229 4,246 4,757 5,280 货币资金 1,313 1,619 1,732 1,939 2,153 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 76 51 72 81 90 应收票据 1 4 0 0 0 其他应收款 20 51 37 42 47 存货 1,348 2,020 1,898 2,127 2,361 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 39 39 41 41 41 固定资产 1,770 2,053 2,657 3,201 3,689 无形资产 300 375 366 357 348 总负债 3,360 5,065 5,449 6,352 7,188 无息负债 3,063 4,698 4,596 5,129 5,626 有息负债 297 367 853 1,223 1,562 股东权益 2,509 2,773 2,979 3,107 3,264 股本 681 681 681 681 681 公积金 1,257 1,288 1,308 1,328 1,349 未分配利润 556 709 895 1,006 1,142 少数股东权益 16 95 94 93 92 现金流量表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 经营活动现金流 815 833 447 774 821 净利润 251 267 207 191 215 折旧摊销 111 158 226 278 331 净营运资金增加 -34 -628 213 -23 26 其他 487 1,036 -199 326 249 投资活动产生现金流 -660 -992 -784 -800 -800 净资本支出 699 917 800 800 800 长期投资变化 39 39 -1 0 0 其他资产变化 -1,399 -1,947 -1,583 -1,600 -1,600 融资活动现金流 398 465 451 233 192 股本变化 121 0 0 0 0 债务净变化 -113 70 486 370 338 无息负债变化 567 1,635 -102 533 497 净现金流 553 306 113 207 213 资料来源：光大证券、上市公司 -30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300201020112012E2013E2014E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%0500010000150002000025000201020112012E2013E2014E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201020112012E2013E2014E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-03-05 中百集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 成长能力（%YoY） 收入增长率 17.60% 16.78% 13.59% 11.95% 11.00% 净利润增长率 17.64% 6.32% -22.56% -7.42% 12.40% EBITDAEBITDA增长率 17.11% 11.91% -71.69% 14.83% 15.95% EBITEBIT增长率 18.04% 11.19% -81.79% 8.90% 13.66% 估值指标 PE 17 16 20 22