盐湖股份(000792)：业绩略超市场预期，氯化钾销量提升弥补化工业务亏损

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年3月4日 盐湖股份（000792.SZ） 基础化工 业绩略超市场预期，氯化钾销量提升弥补化工业务亏损 公司简报 ◆事件： 公司公布12年业绩快报，全年完成销售收入82.70亿元，同比增加22.03%，归属上市公司股东净利润为25.15亿元，同比增加1.40%，实现每股收益1.58元。 ◆公司业绩略超市场预期，氯化钾销量提升弥补化工业务亏损： 我们认为公司业绩略超市场预期，主要来源于氯化钾销售的提升弥补了其在化工业务上的亏损。公司今年销售氯化钾286万吨（产量为263万吨），销量同比增长19.17%（去年销量240万吨），氯化钾的销量增加大约多贡献了6.8亿的净利润。同时公司化工项目由于试生产产量较低故继续亏损，其中综合利用一期项目亏损6.65亿元，ADC一体化项目亏损2.7亿元，两者合计亏损9.35亿元。 ◆钾肥消费增速有望加快，供给充分下13年价格区间震荡： 13年钾肥价格单边下跌，导致目前钾元素单价较氮磷均低（氮磷钾三者的单价分别为46、44和43元），在此背景下预计未来下游复合肥等领域将逐步倾向于使用钾原料，因此整体需求增速有望加快。 从供给端看，进口方面上半年中国已达成钾肥供应合同，合同总量为280-320万吨，单价为CFR400美元/吨（基本与国内价格持平），并且这些货源基本将集中在今年6-8月前到埠。考虑到目前社会库存量约在200万吨左右（其中港口库存约100万吨），同时国产钾肥预计今年产量约为660万吨，因此我们认为即使下半年不签进口钾肥合同，13年的国内钾肥供应格局也已经较为充足，我们判断13年氯化钾市场价格（60%含量）将在2500-2700元/吨左右维持区间震荡的概率较大。 ◆钾肥销量是支撑公司业绩增长的关键，暂维持“买入”评级： 我们预测公司13-14年业绩为1.74、2.03元。目前钾肥的销量是公司支撑公司业绩增长的关键，据我们测算12年底结转的钾肥库存有104万吨，按目前价格可实现约15亿净利，这将成为未来业绩的调节器。新项目上，未来100万吨/年固液转换钾肥项目达产将增加公司盈利能力，而盐湖综合开发一期、二期、金属镁一体化等项目则可能对公司业绩形成拖累。考虑到公司资源的稀缺性，我们暂维持“买入”评级。公司的风险在于钾肥价格下滑以及新增产能盈利能力低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 4,952 6,778 7,393 8,168 9,578 营业收入增长率 8.59% 36.88% 9.08% 10.48% 17.27% 净利润（百万元） 1,108 2,481 2,519 2,765 3,231 净利润增长率 -9.91% 123.94% 1.53% 9.77% 16.85% EPS（元） 0.70 1.56 1.58 1.74 2.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.72% 18.14% 15.80% 15.01% 15.15% P/E 39 17 17 16 13 P/B 11 3 3 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：26.97/33.00元 目标期限：12个月 分析师 孙琦祥 (执业证书编号：S0930512090001) 021-22169123 sunqx@ebscn.com 程磊 (执业证书编号：S0930510120003 ) 021-22169157 chenglei@ebscn.com 王席鑫 (执业证书编号：S0930511020001 ) 021-22169077 wangxixin@ebscn.com 张力扬 (执业证书编号：S0930511010005 ) 021-22169167 zhangly@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 15.91 总市值(亿元)：428.96 一年最低/最高(元)：22.22/40.90 近3月换手率：26.18% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%03-1206-1208-1211-12盐湖股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.62 -6.96 -29.04 绝对 -3.33 17.77 -29.45 相关研报 三季报业绩低于市场预期，短期钾肥价格将维持平稳 ··········································· 2012-10-30 中报业绩略低于预期，预计下半年钾肥价格维持平稳 ··········································· 2012-08-21 钾肥价格企稳促进销售，12年稳定增长可期 ··········································· 2012-03-28 2013-03-04 盐湖股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201020112012E2013E2014E毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 4,952 6,778 7,393 8,168 9,578 营业成本 2,080 2,352 2,375 2,440 2,828 折旧和摊销 192 357 624 818 980 营业税费 363 463 481 531 623 销售费用 639 545 591 653 766 管理费用 186 548 296 327 383 财务费用 29 97 485 443 442 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 营业利润 1,654 2,715 3,317 3,783 4,507 利润总额 2,191 3,354 3,317 3,783 4,507 少数股东损益 754 336 300 450 600 归属母公司净利润 1,107.93 2,481.13 2,519.15 2,765.33 3,231.35 2010 2010 2011 2012E 2013E 2014E 总资产 10,660 29,371 31,735 36,141 41,328 流动资产 6,720 8,739 10,274 13,995 18,654 货币资金 1,780 1,947 4,344 6,918 10,483 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2 77 159 124 186 应收票据 3,028 1,898 3,526 3,726 3,873 其他应收款 40 171 111 131 180 存货 1,679 1,735 1,897 1,932 2,221 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 41 478 478 478 478 固定资产 2,463 6,599 9,590 11,769 13,341 无形资产 6 775 736 700 665 总负债 4,733 14,458 14,257 15,730 17,407 无息负债 4,275 5,314 6,867 7,140 7,617 有息负债 458 9,145 7,390 8,590 9,790 股东权益 5,926 14,913 17,478 20,411 23,921 股本 768 1,591 1,591 1,591 1,591 公积金 783 6,932 6,932 6,932 6,932 未分配利润 2,028 4,870 7,135 9,618 12,528 少数股东权益 2,069 1,237 1,537 1,987 2,587 现金流量表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 经营活动现金流 2,112 1,189 6,375 3,596 4,621 净利润 1,108 2,481 2,519 2,765 3,231 折旧摊销 192 357 624 818 980 净营运资金增加 -584 2,374 -2,226 1,112 1,050 其他 1,396 -4,023 5,458 -1,100 -641 投资活动产生现金流 -297 -6,293 -1,487 -1,500 -1,500 净资本支出 300 5,938 1,500 1,500 1,500 长期投资变化 41 478 0 0 0 其他资产变化 -637 -12,709 -2,987 -3,000 -3,000 融资活动现金流 -1,230 4,172 -2,491 478 444 股本变化 0 823 0 0 0 债务净变化 -489 8,687 -1,754 1,200 1,200 无息负债变化 851 1,038 1,553 273 478 净现金流 584 -932 2,398 2,574 3,565 资料来源：光大证券、上市公司 净利润_增长率0500100015002000250030003500201020112012E2013E2014E-50%0%50%100%150%净利润增长率 销售收入_增长率020004000600080001000012000201020112012E2013E2014E0%10%20%30%40%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012E2013E2014EROEROAROICWACC 2013-03-04 盐湖股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.59% 36.88% 9.08% 10.48% 17.27% 净利润增长率 -9.91% 123.94% 1.53% 9.77% 16.85% EBITDAEBITDA增长率 -17.46% 69.07% 39.69% 13.96% 17.56% EBITEBIT增长率 -19.69% 67.12% 35.22% 11.16% 17.10% 估值指标 PE 39 17 17 16 13 PB 11 3 3 2 2 EV/EBITDA 13 17 11 10 8 EV/EBIT 15 19 13 12 10 EV/NOPLAT 17 23 16 14 12 EV/Sales 5 8 7 6 5 EV/IC 4 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 57.99% 65.30% 67.87% 70.13% 70.48% EBITDA率 37.85% 46.75% 59.86% 61.75% 61.90% EBIT率 33.98% 41.48% 51.42% 51.74% 51.67% 税前净利润率 44.24% 49.48% 44.86% 46.31% 47.06% 税后净利润率（归属母公司） 22.38% 36.61% 34.07% 33.86% 33.74% ROA 17.47% 9.59% 8.88% 8.90% 9.27% ROE（归属母公司）（摊薄） 28.72% 18.14% 15.80% 15.01% 15.15% 经营性ROIC 23.58% 9.98% 14.50% 14.92% 16.40% 偿债能力 流动比率 1.57 1.21 1.76 2.29 2.83 速动比率 1.18 0.97 1.43 1.97 2.50 归属母公司权益/有息债务 8.42 1.50 2.16 2.14 2.18 有形资产/有息债务 23.21 3.11 4.18 4.12 4.14 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.70 1.56 1.58 1.74 2.03 每股红利 0.00 0.16 0.18