宋城股份(300144)：业绩符合预期，未来3年高增长相对确定，逢低买入

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年2月27日 宋城股份（300144.SZ） 社会服务业 业绩符合预期，未来3年高增长相对确定，逢低买入 公司简报 ◆事件：发布2012年年报及2013年一季度业绩预告 2012年公司实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为5.9亿元和2.6亿元，同比分别增长16.2%和15.5%，实现EPS 0.46元。业绩符合预期。 2013年1季度业绩预告：受宋城景区提价及“一票制”整合、烂苹果乐园提价和游客增加等因素提振，盈利同比增长4%-10%，扣非后净利润同比增长15%-30%，即一季度预计实现盈利4254万元-4499万元。略好于预期。 ◆业绩点评及2013年业绩展望： 2012年公司收入增长16.2%略超预期，主要得益于：（1）宋城二期投入使用后游客吸引力进一步提升约10%，加上门票提价共同带动收入在高基数上仍实现同比15%的增长；（2）7月开业的烂苹果乐园在杭州亲子市场的反响显著超出预期，2012年实现收入4130万元。2013年初宋城景区联票平均票价提升20元且开始推进一票制改革、烂苹果乐园提价30元至150元且营业时间增加一倍加之市场美誉度的进一步提升，我们预计2013年宋城景区和烂苹果乐园有望分别实现30%和100%以上的高增长；于此同时，在2012年受阴雨天气和台风影响客流出现同比约10%下滑的杭州乐园2013年在地铁1号线通车等因素的带动下有望恢复超过10%以上的增长，加上《吴越千古情》知名度日渐提升，我们预计2013年公司杭州大本营收入增速将不低于30%，2013年1季度的开门红也增强我们对此判断的信心。 但是，（1）宋城二期、烂苹果乐园和杭州乐园改造项目转固定带来折旧费用同比增长71%；（2）异地扩张人员储备及烂苹果乐园开园促使薪酬和劳务费同比增长35%；（3）景区升级改造维修费、烂苹果乐园开园费用和千古情演出物耗的增加使得其他费用同比增长28%；三大因素共同导致2012年公司营业成本同比大幅增长46%、营业毛利率下降约5.5个百分点，因此，2012年公司扣非后归属于上市公司股东的净利润为2.2亿元，同比增长仅7%，比收入增速低约10个百分点。未来3年公司均处于快速扩张期，折旧、薪酬和劳务增加等因素仍将存在，但预计增速将会较2012年略平缓，对业绩拖累会有所降低。 ◆未来3年异地扩张有序兑现，推动2014年后业绩实现30%以上高速增长： 三亚、丽江千古情主体结构已封顶，编创工作顺利进行，预计最快3-4季度正式运营；九寨千古情全线开工，泰山、武夷山和石林千古情也已基本落地并有序推进；即按照1-1.5年建设周期，我们预计13-15年公司有望以每年新增2台演出的节奏有序完成全国布局。考虑到动辄3-5亿元的投资额、2000万左右的前期开办费及每个项目50万左右客流的盈亏平衡点，我们预计异地拓张项目培育时间在1年以上，即最早有望在2014年成为公司业绩增长的推动力。 ◆中高层实现业绩高增长动力充足，估值合理，逢低买入： 综上，我们乐观预计公司13-15年净利润增速分别为20.4%、25.8%和32.4%，与公司中高层即将以6.28元/股获得的450万份限制性股票的解锁业绩要求基本一致。在较高的解锁业绩鞭策、超过100%的价差激励和控股股东的持续增持下，我们预计公司中高层有充足的动力和信心确保业绩的高增长。预计2013-2014年公司摊薄后EPS分别为0.55、0.70和0.92元，对应的PE与行业平均水平相当，鉴于其外延扩张成效的较高确定性，我们建议投资者逢低可积极关注，给予公司“买入”评级。 ◆风险提示：异地项目投资进展、投资成效不达预期风险；自然灾害等风险。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 505 586 803 1028 1348 营业收入增长率 13.44% 16.18% 36.94% 28.04% 31.13% 净利润（百万元） 222 257 309 389 515 净利润增长率 36.05% 15.45% 20.42% 25.84% 32.39% EPS（元） 0.40 0.46 0.55 0.70 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.22% 8.89% 9.84% 11.31% 13.42% P/E 34 29 24 19 15 买入（调升） 当前价/目标价：13.48/19.33元 目标期限：12个月 分析师 林玉红 (执业证书编号：S0930511060002) 021-22169115 linyh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.54 总市值(亿元)：74.73 一年最低/最高(元)：10.64/24.13 近3月换手率：22.10% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%02-1205-1208-1211-12宋城股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.14 -6.33 -11.23 绝对 6.98 11.69 -14.27 相关研报 同期低基数及非营收入大增推动业绩高速增长 ................................2012-04-24 业绩符合预期，杭州乐园仍为未来2年业绩增长主要动力 .................................2012-02-28 2013-02-27 宋城股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 505 586 803 1028 1348 营业成本 125 178 247 323 435 折旧和摊销 59 96 41 73 98 营业税费 19 22 30 39 51 销售费用 42 38 60 62 74 管理费用 50 62 84 87 98 财务费用 -13 -13 -7 -1 4 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 营业利润 281 300 388 518 686 利润总额 297 341 412 518 686 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 222.22 256.55 308.94 388.76 514.66 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 3042 3199 3333 3800 4334 流动资产 1995 1506 720 594 851 货币资金 1767 1424 462 483 747 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 5 3 4 5 6 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 12 3 6 7 9 存货 0 1 1 2 2 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 528 830 1305 1839 2220 无形资产 388 684 1019 1022 988 总负债 337 266 149 317 454 无息负债 108 196 119 152 199 有息负债 230 70 30 165 254 股东权益 2704 2932 3184 3483 3881 股本 370 554 558 559 559 公积金 1959 1799 1851 1892 1944 未分配利润 376 534 729 986 1332 少数股东权益 0 45 45 45 45 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 295 396 91 641 669 净利润 222 257 309 389 515 折旧摊销 59 96 41 73 98 净营运资金增加 177 -210 318 -113 43 其他 -163 253 -577 292 13 投资活动产生现金流 -655 -491 -962 -666 -376 净资本支出 655 503 962 666 376 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1310 -994 -1925 -1332 -751 融资活动现金流 -223 -247 -90 46 -31 股本变化 202 185 4 0 0 债务净变化 -153 -160 -40 135 90 无息负债变化 48 89 -77 33 47 净现金流 -583 -343 -962 21 263 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%0100200300400500600201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%050010001500201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-02-27 宋城股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 13.44% 16.18% 36.94% 28.04% 31.13% 净利润增长率 36.05% 15.45% 20.42% 25.84% 32.39% EBITDA增长率 6.94% 17.01% 10.43% 40.03% 33.49% EBIT增长率 5.95% 6.98% 32.98% 35.87% 33.42% 估值指标 PE 34 29 24 19 15 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 11 17 18 13 10 EV/EBIT 13 22 20 15 11 EV/NOPLAT 18 30 26 20 15 EV/Sales 7 11 9 7 6 EV/IC 3 4 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 75.17% 69.65% 69.18% 68.57% 67.75% EBITDA率 64.67% 65.14% 52.52% 57.44% 58.48% EBIT率 53.02% 48.83% 47.41% 50.31% 51.19% 税前净利润率 58.95% 58.21% 51.32% 50.43% 50.92% 税后净利润率（归属母公司） 44.04% 43.77% 38.49% 37.82% 38.19% ROA 7.31% 8.02% 9.27% 10.23% 11.87% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.22% 8.89% 9.84% 11.31% 13.42% 经营性ROIC 15.17% 12.26% 9.54% 11.17% 13.64% 偿债能力 流动比率 7.47 6.37 6.03 3.90 4.27 速动比率 7.47 6.37 6.02 3.89 4.26 归属母公司权益/有息债务 11.78 41.24 104.61 20.88 15.08 有形资产/有息债务 11.55 35.86 77.02 16.85 13.14 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.40 0.46 0.55 0.70 0.92 每股红利 0.13 0.15 0.17 0.21 0.28 每股经营现金流 0.53 0.71 0.16 1.15 1.20 每股自由现金流(FCFF) -1.03 0.03 -1.71 -0.16 0.35 每股净资产 4.84 5.17 5.62 6.15 6.86 每股销售收入 0.90 1.05 1.44 1.84 2.41 资料来源：光大证券、上市公司