业绩略低于预期，四季度经营环比出现一定改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年2月26日 明牌珠宝（002574.SZ） 批发和零售贸易 业绩略低于预期，四季度经营环比出现一定改善 公司简报 ◆业绩略低于预期， 2012年净利润同比下降69.88%： 2012年公司实现营业收入66.56亿元，同比增长13.04%；归属于母公司的净利润7553万元，同比下降69.88%；公司全年 EPS为0.31元，业绩略低于我们之前EPS 0.35元的预期。公司全年净利润同比大幅下降，主要是由于：（1）贵金属原材料价格大幅震荡波动，对公司日常经营带来不利影响，尤其是对公司存货影响较大，显著降低了公司毛利水平；（2）报告期内，公司销售增速放缓，影响了公司赢利水平；而销售结构变化等因素，导致公司主营业务综合毛利率也有所下降。 ◆4Q单季度业绩仍有大幅下滑，净利润同比下降50.78%： 金银珠宝行业方面，2012年受到宏观经济低靡、金价波动及2011年高基数影响，全年限额以上金银珠宝零售额增速仅有16%，较2011年的42%大幅下滑；单从四季度看，2012年10/11/12月增速分别为10.3%/20.4%/19.6%，也低于2011年10/11/12月的32.3%/16.2%/35.6%。 从公司单季度业绩拆分看，4Q2012公司营业收入11.90亿元，同比增长12.07%，较三季度的-3.10%有所改善；而归属于母公司的净利润为1966万元，同比下降50.78%，略较三季度的-88.41%有所改善。我们认为公司净利润大幅下滑主要是由于报告期内黄、铂金价格震荡，在金价下跌过程中，公司成本核算采用加权平均法有所滞后，公司原来库存单价偏高，导致结转库存单价较高，从而影响了毛利率。 ◆短期估值较高，维持中性评级： 我们调整公司2012-14年EPS分别为0.31/0.42/0.52元（之前为0.35/0.45/0.52元），以2011年为基期未来三年CAGR-20.6%，认为公司合理价值为15.0元，对应2013年36X市盈率。中长期来看，公司产业链完整且存在上游打通矿物产地、下游拓宽业务品类的可能性，而公司大股东增持也体现了其对公司长期发展的信心；但短期估值较高，且决定公司业绩的“天时地利人和”因素均不具备，维持中性评级, 建议投资者密切关注1Q2013业绩是否有持续的环比改善 ◆风险提示：黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。 业绩预测和估值指标 指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 4,029 5,888 6,764 8,080 9,499 营业收入增长率 22.13% 46.15% 14.86% 19.46% 17.56% 净利润（百万元） 217 251 74 101 126 净利润增长率 45.59% 15.69% -70.35% 36.39% 24.00% EPS（元） 0.90 1.0 0.31 0.42 0.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.58% 8.97% 2.65% 3.49% 4.16% P/E 19 17 56 41 33 P/B 6 1 1 1 1 中性（维持） 当前价/目标价：17.46/15.00元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 李坤 021-22169103 likun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.40 总市值(亿元)：41.90 一年最低/最高(元)：12.80/26.49 近3月换手率：51.88% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%02-1205-1208-1211-12明牌珠宝沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.49 -13.17 -38.59 绝对 0.33 3.93 -41.63 相关研报 业绩低于预期，收入增速、毛利率持续下降为主因 ····································· 2012-10-27 业绩符合预期，毛利率大幅下降为利润下滑主因 ····································· 2012-08-15 控股股东增持，旨在稳定军心和对公司长期价值认同 ····································· 2012-07-15 2013-02-26 明牌珠宝 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 相关报告： 20110411 明牌珠宝：明齐日月的朝阳行业，铂金特色的珠宝新贵---新股上市深度 20110429 明牌珠宝：业绩低于预期，营业外收入同比大幅下降---1Q2011季报点评 20110623 明牌珠宝：门店网络销售提速，中长期渐显规模优势---公司调研简报 20110804 明牌珠宝：业绩符合预期，业绩增速趋势向好---1H2011中报点评 20111023 明牌珠宝：扩大钻石采购渠道，提升镶嵌类饰品毛利率---公司公告点评 20111028 明牌珠宝：业绩超预期，收入和业绩增速趋势向好---3Q2011季报点评 20120223明牌珠宝：业绩基本符合预期，四季度收入增速有所放缓---2011年报业绩快报点评 20120412明牌珠宝：业绩严重低于预期，短期金价风险拖累业绩---1Q2012业绩快报点评 20120418明牌珠宝：业绩符合预期，四季度利润增速环比大幅放缓---2011年报点评 20120424明牌珠宝：业绩符合预期，金价下跌导致毛利率大幅下滑---1Q2012季报点评 20120705 明牌珠宝：金价下跌导致利润大幅下滑，短期估值存在一定压力---公司业绩修正公告点评 20120716 明牌珠宝：控股股东增持，旨在稳定军心和对公司长期价值认同---公司公告点评 20120816 明牌珠宝：业绩符合预期，毛利率大幅下降为利润下滑主因---1H2012中报点评 20121027 明牌珠宝：业绩低于预期，收入增速、毛利率持续下降为主因---3Q2012季报点评 2013-02-26 明牌珠宝 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%14%201020112012E2013E2014E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 4,029 5,888 6,764 8,080 ,499 营业成本 3,527 5,290 6,36 ,573 8,906 折旧和摊销 6 6 8 10 12 营业税费 13 21 27 32 38 销售费用 111 133 142 166 190 管理费用 40 46 68 81 85 财务费用 58 41 42 67 90 公允价值变动损益 10 46 0 0 0 投资收益 -47 -49 -20 -20 -20 营业利润 242 336 99 135 168 利润总额 292 338 99 135 168 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 216.77 250 78 74.36 101.42 125.76 2010 2010 2011 2012E 2013E 2014E 总资产 2,106 3,680 4,055 4,823 5,668 流动资产 2,045 3,623 3,981 4,737 5,572 货币资金 224 714 676 808 950 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 293 338 402 475 559 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 1 3 3 4 存货 1,505 2,485 2,85 ,398 3,998 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 2 1 -1 -3 -5 固定资产 33 31 44 56 66 无形资产 22 21 20 19 18 总负债 1,420 884 1,244 1,918 2,648 无息负债 447 382 339 360 385 有息负债 973 502 905 1,558 2,264 股东权益 687 2,796 2,811 2,90 3,020 股本 180 240 240 240 24 公积金 177 2,001 2,008 2,018 2,031 未分配利润 330 556 562 646 749 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 经营活动现金流 -88 -826 -231 -403 -420 净利润 217 251 74 101 126 折旧摊销 6 6 8 10 12 净营运资金增加 400 1,409 454 734 811 其他 -711 -2,491 -768 -1,249 - ,369 投资活动产生现金流 51 -14 -107 -43 -43 净资本支出 -50 23 25 25 25 长期投资变化 2 1 2 2 2 其他资产变化 99 -38 -134 -70 -70 融资活动现金流 129 1,332 301 578 605 股本变化 0 60 0 0 0 债务净变化 189 -471 403 653 706 无息负债变化 81 -64 -44 21 25 净现金流 92 492 -38 13 142 资料来源：光大证券、上市公司 -100%-50%0%50%100%050100150200250300201020112012E2013E2014E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000201020112012E2013E2014E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012E2013E2014E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-02-26 明牌珠宝 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 成长能力（%YoY） 收入增长率 22.13% 46.15% 14.86% 19.46% 17.56% 净利润增长率 45.59% 15.69% -70.35% 36.39% 24.00% EBITDAEBITDA增长率 9.58% 12.37% -55.92% 37.17% 24.56% EBITEBIT增长率 9.71% 12.65% -57.46% 37.82% 24.77% 估值指标 PE 19 17 56 41 33 PB 6 1 1 1 1 EV/EBITDA 13 12 30 25 22 EV/EBIT 13 12 32 26 23 EV/NOPLAT 17 16 42 34 31 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 2 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 12.46% 10.17% 5.83% 6.28% 6.24% EBITDA率 8.51% 6.54% 2.51% 2.88% 3.05% EBIT率 8.36% 6.45% 2.39% 2.75% 2.92% 税前净利润率 7.25% 5.74% 1.47% 1.67% 1.77% 税后净利润率（归属母公司） 5.38% 4.26% 1.10% 1.26% 1.32% ROA 10.29% 6.81% 1.83% 2.10% 2.22% ROE（归属母公司）（摊薄） 31.58% 8.97% 2.65% 3.49% 4.16% 经营性R