澳门永利（1128.HK）：不要坐视收益率

新鸿基金融研究所1永利澳门（1128.HK）–不要坐视收益率2013年2月25日 (13,679) 价格（港币）52W高/低（HK $）最高交易额上限-百万港元（百万美元）澳门永利–价格走势图（港元）3025公牛，HK $ 21.4020基价HK $ 17.5015熊，HK $ 14.60102月12日5月12日8月12日11月12日2月13日5月13日8月13日11月13日 多头HK $ 21.40：12.5倍2013 EV / EBITDA基础HK $ 17.50：10.7倍2013 EV / EBITDA熊市HK $ 14.69：9.5倍2013 EV / EBITDA20.4025.5/14.62106,085资料来源：彭博社和新鸿基金融该集团在澳门从事赌场游戏。其目前的度假设施包括26.5万平方英尺的赌场游戏空间，两座拥有1,008间客房的豪华酒店塔楼，8家餐厅和5.5万平方英尺的高端零售购物场所。其他插槽5％5%弥撒18%贵宾72%澳门永利（1128.HK）赌博部门2013年2月25日研究思路：不要坐视收益我们对永利澳门给予卖出评级，1年目标价为17.50港币/股。股价下跌空间为15％。我们预计2013年年度股息为每股0.90港元，较我们的目标得出5.1％的远期收益。该公司直到2016年都缺乏增长催化剂，而且预期用于融资扩张的杠杆率将大幅增加，这增加了该公司股息的风险。卖出的三个原因： 到2015年，路Co路operators运营商的竞争加剧以及公司自身的酒店产能限制将限制永利的收入增长。2015年，银河和新co在路tai金光大道开设两家新度假村将加剧永利的市场份额损失。我们预计永利的博彩收入在2012-2015年期间将以3.6％的复合年增长率增长，而到2015年为止，市场将以13％的复合年增长率增长。 大众博彩的增长能力有限，从中期来看，利润空间几乎没有上升空间。我们预计，到2015年，贵宾收入仍将占收入的72％以上，较2012年的75％有所下降。因此，EBITDA利润率将提高70个基点至28％，到2015年将使EBITDA的复合年增长率达到5.5％。与预计的增长相比约占17.5％。 我们认为，中期来看公司股息存在下行风险。另外，母公司对永利澳门的股利需求将给该公司的资产负债表带来压力。鉴于预期的收入增长放缓以及路Co项目的资本支出要求很高，我们认为公司未来三年将难以维持目前的每股1.20港元，而不必筹集超过其目前23亿美元信贷额度的大量资本。在第6页上，我们提供详细的股息情况分析，建议2013年每股派息0.90港元较为合理，建议股息支付率为65％。估值：资产负债表风险的增加可能意味着投资者要求更高的收益率。鉴于公司增长放缓，我们还预期市盈率会进一步压缩。我们的 1年目标价为 17.50港币，基于 2013/14财年 EV / EBITDA的10.7 / 10.0倍，分别是EBITDA预测的8.4港币/ 90亿美元。催化剂：1）董事会3月份关于股息的决定； 2）计划于2016年完成的永利路tai项目的建设进展； 3）DICJ提供的澳门博彩收入的月度和季度统计。投资风险：1）收入和EBITDA利润率增长好于预期； 2）永利贵宾收入大幅反弹； 3）公司在未来三年内大量借贷以支付更高的股息。图1：永利澳门–财务摘要港币百万元，每股除外201020112012年2013E2014年收入22,43929,49828,44630,39732,104调整息税折旧摊销前利润5,8767,9517,7248,3878,952调整EBITDA利润率-％26.2%27.0%27.2%27.6%27.9%净利4,4225,9216,4157,0807,470收入增长-％68.5%31.5%-3.6%6.9%5.6%EBITDA增长-％113.8%33.9%8.3%10.4%5.5%迪尔每股盈利（港币/股）0.851.141.241.361.44每股收益增长-％107.7%33.9%8.3%10.4%5.5%每股派息（港币/股）0.761.200.990.900.94资料来源：彭博社，公司报告和新鸿基金融2012E收入：285亿港元杨+852 3929-6154报告位于：目标价1200万评级HK $ 17.50卖（下降15％）72.35,18827.7206 (26.5)已发行股份–百万自由流通量–％3M平均t / o –百万港元（百万美元）大股东（％）永利渡假村机构研究 永利澳门（1128.HK）–不要坐视收益率2013年2月25日新鸿基金融研究所2股票代号公司年初至今的Mkt上限（美元） ％chg市盈率（x）2013EV / EBITDA EBITDA％20132014年CAGR 12- Est。DIV 息税折旧摊销前利润14收益率估价直到最近，永利澳门的交易价都比同行高。在过去三年中，保费平均为14％。溢价得益于永利强大的品牌，物业质量和可观的股息收益率。以12倍远期EV / EBITDA计算，该股与该集团的交易价一致，但低于其3年平均水平14倍。在股息收益率方面，该股在过去两年中的平均交易价格为3.0％。图1：永利远期EV / EBITDA（lhs）远期股息收益率（rhs）22.020.018.016.014.012.010.08.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：彭博社，新鸿基金融由于在未来两年内澳门不会增加大量赌桌或酒店的能力，估值差异将有利于运营商抓住大众博彩业务的增长。到年底，我们预计整个集团的EV / EBITDA估值差异将更大，有利于路tai运营商。直到2016年，永利都不会加入该集团。该公司未来两年的预期EBITDA增长是同业中最低的，而估值仍处于该集团的中间。我们预计永利的市盈率将进一步压缩，以反映未来几年的增长放缓。图2：可比赌场澳门赌场1928 HK金沙中国37,0765.315.415.012.624.2%4.227.21128 HK澳门永利13,577-3.114.912.011.07.9%4.426.527香港星系17,7017.615.912.510.914.2%0.016.5880港币澳博控股14,1339.014.610.89.711.3%4.59.26883 HK新co博亚10,61315.916.112.311.110.3%0.021.92282 HK美高梅中国9,21033.813.210.510.510.7%4.224.1平均11.415.012.211.011.7%2.920.9资料来源：彭博社，新鸿基金融我们注意到，母公司永利渡假村（Wynn Resorts）最近将其季度股息从0.50美元/股提高至1.00美元/股，并在美国改变股息收入税前于11月特别派发了7.50港元/股。永利澳门尚未宣布其2012年末期及/或特别股息，但暗示将派发经常性股息。董事会预计将在3月份决定2012年的末期股息和潜在的经常性股息。鉴于永利澳门路Co金光大道项目的资本支出为3.5-40亿美元，以及预期的盈利增长放缓，我们估计该公司将难以继续维持其100％的派息比率或在未来3年保持其目前的年度每股1.20港元不变超越目前的23亿美元信贷额度。但是，该公司选择2012年特别股息是有道理的，但却以降低以后的经常性股息为代价。我们预计2012年每股派息为1.00港元，2013年为0.90港元。我们提供详细的股息EV / EBITDA2月10日4月10日6月10日8月10日10月10日12月10日2月11日4月11日6月11日8月11日10月11日11月11日2月12日12月12日12月12日6月12日8月12日10月12日12月12日股息收益率（％）11月10日1月11日3月11日5月11日7月11日9月11日11月11日1月12日3月12日5月12日7月12日9月12日11月12日1月13日 永利澳门（1128.HK）–不要坐视收益率2013年2月25日新鸿基金融研究所3场景分析，第6页。鉴于较低的增长预期和资产负债表风险的增加，投资者将要求更高的收益率。我们对永利澳门的卖出评级为1年，目标价为17.50港币/股，基于2013/14财年EV / EBITDA的10.7 / 10倍EBITDA估计值（8.4港币/ 90亿美元）。我们的估计意味着目标股息收益率为5.1％。我们对2013年的收入估计比共识低2％，而我们的EBITDA估计比共识低1％。图3：估计2012年2013E2014年12-14年复合增长率收入28,44630,39732,1046.2%％yoy‐3.6%6.9%5.6%共识29,08530,92633,4727.3%％yoy‐1.4%6.3%8.2%调整息税折旧摊销前利润7,7248,3878,9527.7%％yoy‐2.9%8.6%6.7%共识7,9608,4459,2587.8%％yoy0.11%6.1%9.6%每股盈利（港币/股）1.241.361.447.9%％yoy8.3%10.4%5.5%共识1.271.361.5510.6%％yoy11.2%7.4%13.8%资料来源：彭博社，新鸿基金融图4：牛熊基础案例投资案例塔雷价格港元/股股利港元/股总返回目标EV / EBITDA息税折旧摊销前利润2013年（港币百万元）2013年主要假设贵宾博彩-3％大众博彩+ 7％熊14.600.82-24.8%9.57,869收入持平EBITDA利润率持平派息65％基础17.500.90-10.2%10.78,387贵宾博彩+ 3.3％大众游戏+ 9.7％收入+ 7％EBITDA利润率扩大40个基点派息65％公牛21.401.2310.4%12.58,796贵宾博彩+ 5％大众赌博+ 15％收入+ 10％EBITDA利润率扩大80个基点股息支出85％资料来源：新鸿基金融 永利澳门（1128.HK）–不要坐视收益率2013年2月25日新鸿基金融研究所4投资论文能力和竞争上限增长在过去的5年中，澳门的赌场运营商群体从VIP和大众游戏中获得了两位数的两位数增长。 2012年，VIP游戏的增长分别从2010年和2011年的70％和45％放缓至+ 7.5％，而大众游戏的运行率保持在30 +％以上。展望未来，我们看到澳门的贵宾增长将低于中国的GDP水平，而中场博彩将保持在20％的低水平，从而在未来两年内澳门博彩总收入增长10％。从2015年开始，许多赌场度假村的建成可以为该行业带来积极的阶梯功能增长。尽管我们对该行业的长期前景持乐观态度，但澳门半岛已在满负荷运转的房地产的增长将受到限制。对于永利，自2010年第四季度以来，其酒店平均入住率达到92％。附近的酒店MGM和SJM的产能也已接近饱和。由于永利及其附近的潜在容量最小，因此永利吸引更多客人以推动市场增长的能力受到限制。图5：永利酒店入住率100%95%90%85%80%75%Q110 Q210 Q310 Q410 Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412资料来源：公司，新鸿基金融此外，路the金光大道上大型综合度假村的竞争加剧，将继续影响永利保留市场份额的能力。 2012年，澳门博彩总收入增长13.5％，而永利报告博彩收入同比下降3％。自2008年第3季度以来，永利的整体收入市场份额一直呈长期下降趋势。该公司于2010年第2季度开业的永利Encore酒店稳定了一年的市场份额，直到银河一期和金沙城中心分别于2011年和2012年开业。图6：Wynn GGR的估计市场份额资料来源：DICJ，公司，新鸿基金融 永利澳门（1128.HK）–不要坐视收益率2013年2月25日新鸿基金融研究所5广珠高速城际铁路等基础设施的改善和拱北出入境口的升级将使澳门向更多游客开放，但主要的受益者将是路tai金光大道的经营者，这些产业具有更强的大众吸引力和捕获能力大众游戏增长。直到2016年该公司开设路tai城物业时，我们才能看到永利的市场份额出现下降。根据我们的估计，2012年永利的GGR市