银泰百货(01833)：好消息较同业多,维持买入

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：银泰（01833香港）徐许智程公司报告：银泰百货(01833香港）+86 7552013年2月4日比同行更积极的消息，维持“买入”。好消息较同业多，维持“买入”。最近的表现优于同行。由于低基数和正常的天气条件，该行业的销售在2012年11月和12月均恢复了。在这种情况下，银泰从周年促销活动中获得了额外的支持，并在11月和12月实现了30岁以下的同店销售增长，趋势是在新年周期间基本保持不变。我们总结了其年轻的商店组合，多样的零售形式以及在线销售逐渐稳健的增长为公司提供了优势。继续优化资产。银泰宣布将出售三家非核心子公司的70％股权，同时收购温岭购物中心30％的少数股权。处置非零售业务符合公司不断改善资产质量的战略，多余的现金将促使扩张战略保持积极性。评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 12.54修改自原目标价:HK $ 10.15分享价格股价：HK $ 10.580股票表现股价表现此外，公司将更易于为其营运资金提供资金。维持“买入”。我们预计12-14财年基本每股收益分别为0.455元，0.639和0.618元。银泰目前的市盈率为13.1倍13财年预测市盈率，仅略高于同行的平均估值。我们认为公司的竞争优势将使其有能力从复苏的行业前景和持续的消费升级中更好地受益。我们将目标价从10.15港币上调至12.54港币。新的目标价转化为13.5倍2013财年PE，16.0倍14财年PE，2.5倍13财年PBR或2.3倍14财年PBR。近期表现优于同行。由于较低基数及正常天气情况，行业的销售情况在 12 年十一月及十二月恢复。在此背景下，外加来自店庆促销活动的支持，公司十一月及十二月的同店销30%20%10%0%-10%-20%-30%回报百分比售增长为 10%至 20%区间内的低端，且在元旦的一周内大致得到了维持。银泰近期表现较同业公司好，我们认为公司年轻的门店组合、丰富的零售业态以及逐渐扩大的线上销售增长，使公司在与同行企业的竞争中显现出优势。2月12日5月12日8月12日11月12日13年2月01833香港恒生指数持续资产优化。银泰宣布出售其 70％的 3 间非核心附属公司股份，并同时收购余下 30％ 的温岭购物中心项目的少数股东权益。非零售相关业务的处置符合公司的发展策略，持续改善的资产质量以及由此得来的额外现金能够促使银泰坚持积极地扩张战略，同时公司能够拥有更宽裕的营运资金。股价变动股价变动绝对变动 %相对恒指变动 %1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年维持“买入”投资评级。我们预计 12 至 14 财年每股基本盈利为人民币 0.455，0.639 及 0.618 元。公司目前股价对应 13.1 倍 13 财年预测市盈率，仅稍高于同业平均水平。公司的竞争优势被看好，相信凭借优势能更好地受益于恢复的行业前景以及持续的消费升级。我们将目标价由 10.15 港元上调至 12.54 港元，对应 15.5 倍 13 年每股盈利，16.0 倍 14 年每股盈利，2.5 倍 13 年市净率及 2.3 倍 14 年市净率。平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2010A2,2896850.38947.323.03.0183.00.1541.715.62011A3,1178210.4279.720.13.2872.60.1722.013.82012F3,6369080.4556.518.43.5452.40.1822.213.32013F4,4351,2800.63940.613.13.9572.10.2563.117.02014F5,4641,2370.618(3.3)13.54.3161.90.2473.014.9已发行股份（m）总股数（米）2,010.0大股东大股东沉国军33.2％市值。 （百万港元）市 值（港元m）21,269.5自由浮动 （％）自由流通比率(%)50.63个月平均成交量3个月平均成交股数(‘000)7,279.22012财年净负债率（％）净负债/股东资金(%)52.752周最高/最低（HK $）52周高/低11.5006.93011-14财年 聚乙二醇（x）1.5LREN3 BZ股息总额新世界有限公司004170 KS银泰百货 韩元GTJA研究国泰君安研究吸收％4.110.814.8相对％ 至HS指数2.93.20.3平均股价（港币）10.69.78.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共8最近的表现优于同行。银泰在2012年1-3季度的同店销售同比增长7.5％，已于10月结束图：同店销售增长和毛利率趋势 对于银泰。与2011年相比，销售额基本持平。由于基数较低且天气条件正常，11月和12月整个行业的销售均恢复了。在这种情况下，银泰从周年促销活动中获得了额外的支持，因此11月和12月的同店销售增长都达到了十几岁，并且这种趋势在新年周期间基本保持不变。银泰最近的表现优于同业，我们总结出其年轻的门店组合，多样的零售形式以及从网上逐渐稳健的增长22%20%18%16%18.2%17.9%毛利率同店销售增长23.1%11.7%12.3%8.6%17.1%17.1%17.2%17.3%25%20%15%10%5%0%销售使公司比同业公司更具优势。继续优化资产。银泰早些时候宣布，它已签署转让协议，出售其在三个国家的全部70％股权。FY10A FY11A FY12F FY13F FY14F资料来源：公司，国泰君安国际。图：银泰的特许人费率和 直销毛利趋势。温岭市的子公司，主要从事房地产，停车场，服务式公寓等的开发（即非零售业务），同时收购了温岭银泰购物中心发展有限公司剩余的30％的少数股权。分拆的现金对价加上偿还债务的总金额为5.0543亿元人民币；在温岭银泰购物中心购买少数股权的成本同样为1.6077亿元。此外，温岭银泰购物中心预计总建筑面积将超过100,00021%20%19%18%17%16%15%20.0%17.8%优惠率直销毛利率17.2%17.2%17.3%17.4%16.6%16.4%16.5%16.6%预计将在2014年或之后推出。与非零售相关业务的处置与公司持续改善资产质量的策略保持一致。看银泰的例子在过去几年的资本运作中，它出售了FY10A FY11A FY12F FY13F FY14F资料来源：公司，国泰君安国际。 图：银泰的直销利润率趋势。处置或亏损与其核心业务不符的项目，例如处置浙江慈溪，杭州湖滨，河南龙宇等。然后利用现金扩大其在浙江东北，安徽和湖北省的零售网络积极的扩张确保了银泰未来的潜在增长。我们认为出售非核心资产的股权以及回购温岭的购物中心股权对银泰有利，因为这将进一步使公司专注91.0%90.5%90.0%89.5%89.0%88.5%88.0%89.8%8.3%超过普惠制的特许销售百分比超过GSP的直接销售百分比9.8%9.8%9.9%10.1%88.4%88.4%88.2%13%12%11%10%9%8%的核心业务。净流入3.4464亿元人民币，并将分四期向银泰支付87.5%88.0%7%FY10A FY11A FY12F FY13F FY14F在2013年和2014年全年，这笔额外的现金将促使银泰的扩张战略保持积极进取，并且公司将更轻松地为其营运资金提供资金。资料来源：公司，国泰君安国际。 图：银泰的营业利润率趋势。维持“买入”。我们预计12-14财年基本每股收益分别为0.455元，0.639和0.618元。从以前的人民币更改12-14财年我们的新基本每股收益分别为0.455、0.569和0.56460%50%40%30%40.5%营业利润率核心业务营业利润率40.9%35.6%36.2%31.7%这些假设主要反映了温岭资产变动产生的现金流入，而其他假设基本没有变化。银泰目前的市盈率为13.1倍13年预测市盈率，仅略高于同业平均估值。我们相信公司的竞争优势20%10%0%30.5%31.8%30.5%28.9%29.1%FY10A FY11A FY12F FY13F FY14F应提供能力，使其能够更好地从复苏的行业前景和持续的消费升级中受益。我们认为资料来源：公司，国泰君安国际。股息总额新世界有限公司004170 KS银泰百货 韩元已付费 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共8尽管过去三个月股价上涨了10.8％，但估值仍然具有吸引力。我们将目标价从10.15港币上调至12.54港币。新的目标价相当于13.5倍的13年市盈率，16.0倍的14年市盈率，2.5倍的13年市盈率或2.3倍的14年市盈率。表：银泰的未来商店扩展管道。2013商店租借/拥有不适用2014商店租借/拥有不适用西安小寨其他主要新兴市场-上市百货商店60,000杭州中大其他主要新兴市场-上市百货商店80,000杭州西玛丽莎（Marisa Lojas）Sa AMAR3 BZ40,000柳州银泰其他主要新兴市场-上市百货商店40,000绍兴柯桥玛丽莎（Marisa Lojas）Sa AMAR3 BZ40,000海宁其他主要新兴市场-上市百货商店120,000杭州湖滨其他主要新兴市场-上市百货商店100,000温州乐清玛丽莎（Marisa Lojas）Sa AMAR3 BZ40,000潭山新华二期玛丽莎（Marisa Lojas）Sa AMAR3 BZ80,000包头市高新区玛丽莎（Marisa Lojas）Sa AMAR3 BZ70,000合肥银泰城玛丽莎（Marisa Lojas）Sa AMAR3 BZ100,000武汉五罗其他主要新兴市场-上市百货商店110,000不适用530,000不适用350,000开业总建筑面积1,267,994开业总建筑面积1,797,994％ 增加41.8%％ 增加19.5%截止建筑面积1,797,994截止建筑面积2,147,994未定商店租借/拥有不适用14楼13楼13楼香港-上市超市新艺零售集团有限公司6808 HK港币联华超市-H980港币港币物美商店英寸1025 HK港币北京精科隆有限公司有限公司-H814港币港币简单平均加权平均香港-上市百货公司银泰部商店1833 HK港币百盛零售集团有限公司3368 HK港币金鹰零售组3308 HK港币茂业国际控股848港元港币雪宝部专卖店312港币港币。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。春兰国际霍尔1700港币港币生活国际集团有限公司1212 HK港币新世界百货中国825 HK港币唱片商店集团有限公司331 HK港币。一种。。一种。。一种。。一种。简单平均加权平均中国-上市超市北京华联超级市场600361 CH中国新年。一种。。一种。。一种。。一种。新花都超级购物中心左旋002264 CH中国新年商业生活更美好茶002251 CH中国新年仁人乐商业A组002336 CH中国新年。一种。永辉超市有限公司有限公司-A601933 CH中国新年大连一桥海洋种子A002447 CH中国新年。一种。简单平均加权平均中国-上市百货公司彩虹部商店A002419 CH中国新年重庆部商店A600729 CH中国新年合肥百货Grp-A000417 CH中国新年武汉百货Grp-A000501 CH中国新年北京王府井部St-A600859 CH中国新年湖南友谊与阿波罗-A 002277 CH中国新年简单平均加权平均日本-上市超市劳森公司2651 JP日元Circle K Sunkus Co Ltd 3337 JP日元＃N / A N / A。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。玛丽莎（Marisa Lojas）Sa AMAR3 BZ58,000七＆I控股有限公