2010年业绩暨1季报预亏点评

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.368 0.811 1.153 1.890 2.559 每股净资产(元) 4.89 5.51 6.66 8.39 10.82 每股经营性现金流(元) 0.52 1.62 1.40 2.64 3.37 市盈率(倍) 26.92 23.79 20.49 14.6710.83行业优化市盈率(倍) 25.55 50.09 50.09 50.09 50.09 净利润增长率(%) 21.29%120.58%40.95% 51.44%35.37%净资产收益率(%) 7.53%14.71%18.93% 22.52%23.65%总股本(百万股) 1,212.77 1,212.77 1,212.77 1,212.77 1,212.77 来源：公司年报、国金证券研究所 2011年04月15日 冀东水泥 (000401 .SZ) 水泥行业 业绩点评业绩简评  冀东水泥于2011年4月15日公布年报，2010年实现营业收入110.6亿元，同比增长58%；归属于母公司的净利润为14.0亿元，同比增长41%；以期末股本摊薄后的EPS为1.153元，略低于我们之前的预期。  冀东水泥于2011年4月15日公布一季度业绩预告：预计一季度公司将亏损900万~1350万元，而上年同期为盈利2985万元。 经营分析  收入产量齐飞、毛利率稳中有升：公司全年实现营业收入110.6亿元，同比增长58%，以同比口径计算，水泥及熟料销售量为5,681 万吨，同比增长49%，综合毛利率持平，水泥熟料业务毛利率仍上升了0.8个百分点。  管理费用率下降明显：公司加强内部管理，全年期间费用率为18.13%，同比下降1.82个百分点；其中管理费用率同比降低2.63 个百分点，财务费用率增加了0.97个百分点。  未来产量仍将快速增长：目前公司仍有9条线在建，今年将投产7条线约1300万吨熟料产能。以权益产能计算，产能将增长30%，在新建批文稀缺的当下显得尤其可贵。  供给面减法逻辑未来在三北区域将续演：三北地区的水泥投资增速今年将进入负数区间，伴随落后产能淘汰的继续进行和集中度的提高，减法逻辑将逐渐体现。近期吉林、河北的提价也反映出减法逻辑已经开始部分发力。  1季度亏损属正常的季节性现象：1季度属于北方的传统淡季，子2007年以来，只有2010年1季度公司实现了盈利。今年一季度的亏损，有补贴收入同比减少的原因，也有正常的季节性原因。 投资建议  基于公司产量增长迅速，管理效率持续提升，所在的三北区域供给减法将逐渐发力，公司将充分享受景气度的上升，1季度的亏损属于正常现象。我们预测公司2011~2012年的EPS分别为1.89、2.56元（未摊薄），对应PE分别为15、11倍，继续维持“买入”评级。 评级：买入 维持评级 冀东水泥2010年业绩暨1季报预亏点评 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：27.72元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,212.25总市值(百万元) 33,618.00年内股价最高最低(元) 30.10/14.37沪深300指数 3353.56深证成指 12991.92 相关报告 1.《冀东水泥２０１０年３季报点评》，2010.10.22 2.《高增长继续中》，2010.8.23 3.《冀东水泥2010年中报预增公告点评》，2010.7.9 成交金额（百万元）12.1117.1122.1127.11100415100712101012101231110331人民币(元)02004006008001,000成交金额冀东水泥国金行业沪深300 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130511030012 (8621)61038234 hegw@gjzq.com.cn 此文档仅供泰信基金管理有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 冀东水泥业绩点评经营分析 收入产量齐飞、毛利率稳中有升  公司全年实现营业收入110.6亿元，同比增长58%，其中水泥熟料收入为100.6亿，同比增长55%。以同比口径计算，水泥及熟料销售量为5,681 万吨，同比增长49%；产量增速在已公布年报的上市公司中仅次于青松建化，显示出公司良好的成长性。  从毛利率上来看，综合毛利率，但水泥业务毛利率仍然延续了07年以来的上升势头，同比上升了约0.8个百分点。 管理费用率下降明显  公司继续加强内部管理，全年期间费用率为18.13%，同比下降1.82个百分点；其中销售费用率同比降低0.16 个百分点，管理费用率同比降低2.63 个百分点，部分在建子公司正式投产，贷款利息费用化，财务费用率增加了0.97个百分点。随着公司规模的不断扩大，未来费用率有进一步下降趋势。 未来产量仍将快速增长  在新建批文稀缺的当下，公司的在建产能显得尤其可贵。公司2010年投产了7条线1200万吨的熟料产能，目前仍有9条线在建，2011年将继续投产7条线约1300万吨熟料产能，2012年将再投产2条线约360万吨熟料产能。以权益熟料产能计算，2009、2010年增长70%、37%，2011年预计为30%。相应地，产量也将快速增长。 图表 1 ：营业收入和产量齐飞 图表 2 ：水泥熟料毛利率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%2007200820092010销量增速收入增速 24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%2007200820092010水泥熟料收入占比水泥熟料毛利率 来源：公司公告、国金证券研究所 图表 3 ：期间费用率变化 图表 4 ：三项费用率变化 05101520252007200820092010期间费用率 0510152007200820092010销售费用率管理费率财务费用率 来源：公司公告、国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 冀东水泥业绩点评 减法逻辑在三北地区续演  除了北京、吉林之外，三北地区去年的水泥投资增速仍为正，其中河北、山西、内蒙古、陕西的水泥投资增速都在15%以上。今年有望整体进入负数区间，伴随落后产能淘汰的继续进行和集中度的提高，减法逻辑将逐渐在三北区域体现。近期吉林、河北的提价反映出减法逻辑已经开始部分发力。 图表 5 ：2010年投产生产线 图表 6 ：在建生产线情况 生产线产能（万吨）投产时间三友二期 124 2010.7唐县冀东 155 2010.4滦县二期 180 2010启新冀东 155 2010.11大同二期 180 2010.7烟台冀东 200 2010.10.26凤翔冀东 180 2010.10.25 生产线产能（万吨）预计投产时间涞水冀东 180 2011.1平泉冀东 90 2011.7阳泉冀东 180 2011.1包头冀东 180 2011.7江津二期 100 2011Q2璧山冀东 180 2011Q2合川冀东 180 2011Q2永吉冀东 180 2012秦岭四期 180 2012.Q1 来源：公司公告、国金证券研究所 图表 7 ：权益熟料产能情况 图表 8 ：熟料产能区域比例 -1,000 2,000 3,000 4,000 华北 东北 陕西 重庆 其他2010权益熟料产能2011投产 0%20%40%60%80%华北 东北 陕西 重庆 其他20102011E来源：公司公告、国金证券研究所 图表 9 ：全国分区域净新增产能 区域 2009产量2010新增水泥产能2010年淘汰水泥产能2010年净增水泥产能/2009年产量2010产量2011年新增水泥产能2011年淘汰水泥产能2011年净增水泥产能/2010年产量2012年新增水泥产能2012年淘汰水泥产能2012年净增水泥产能/2010年产量全国163,125 32984 10728 13.64% 1870821840010000 4.49%799210000 -1.07%华北19,508 6359 2564 19.45% 2358034002200 5.09%14502191.37 -3.14%东北11,218 1471 9174.94% 125801100700 3.18%300699.96 -3.18%华东58,238 4135 21353.43% 6207918001700 0.16%10001630.09 -1.01%中南43,981 5880 26447.36% 4915330002500 1.02%20003517.22 -3.09%西南20,232 10504 1287 45.56% 2696544002000 8.90%10001058.88 -0.22%西北9,948 4635 1182 34.71% 127264700900 29.86%2000902.48 8.62%来源：DC、国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 冀东水泥业绩点评 图表 10 ：华北地区投资增速 -100 0 100 200 300 400 500 600 华北地区水泥资产投资增速（%） 来源：DC、国金证券研究所 图表 11 ：东北地区投资增速 -100 -50 0 50 100 150 200 东北地区水泥资产投资增速（%） 来源：DC、国金证券研究所 图表 12 ：陕西省投资增速 -100 -50 0 50 100 150 200 250 陕西水泥资产投资增速（%） 来源：DC、国金证券研究所 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 冀东水泥业绩点评 1季度亏损属于正常的季节性现象  1季度属于北方的传统淡季，子2007年以来，只有2010年1季度公司实现了盈利。今年一季度的亏损，有补贴收入同比减少的原因，也有正常的季节性原因。 投资建议  基于公司产量增长迅速，管理效率持续提升，所在的三北区域供给减法将逐渐发力，公司将充分享受景气度的上升，1季度的亏损属于正常季节性现象。我们预测公司2011~2012年的EPS分别为1.89、2.56元（未摊薄），对应PE分别为15、11倍，继续维持“买入”评级。 风险提示  产能投产不及时，政策放开审批新建产能。 图表 13 ：四川省投资增速 -100 0 100 200 300 400 四川水泥资产投资