10年报点评：收入强劲增长，二次成长可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 康缘药业（600557） 推荐 10年报点评 （维持评级） 中药 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0481216202409/1110/0110/0310/0510/0710/0910/11康缘药业上证综指 股票数据 总股本 (百万股) 415.7/319.7 总市值 (百万元) 6613/4886 沪深300/深圳成指 3353.56/12,991.93 12个月最高/最低（元） 21.87/11.58 相关研究报告： 《康缘药业限制性股票激励草案点评：有望重回快速增长轨道》——2010-11-9 证券分析师：贺平鸽 电话： 0755-82133396 E-mail： hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026 联系人：杜佐远 电话： 0755-82130473 E-mail： duzyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 年报点评 收入强劲增长，二次成长可期  收入强劲增长，毛利率下滑拉低业绩增速 10年收入13.58亿元（+40.24%）；利润总额2.04亿元（+14.70%）；归属于母公司股东净利润1.81亿元（+12.77%），EPS0.43元，低于我们预期的0.48元。扣除南星药业并表影响，10年收入约12.93亿元，增长34%符合我们预期的35%，归属于母公司净利润1.78亿，增长10.96%，合EPS0.43元。 公司收入增长强劲，但中药材价格上涨和出口贸易毛利率下滑使公司整体毛利率下滑2.08个百分点，拉低业绩增速。业绩低于预期主要是10Q4计提大量管理费用导致Q4净利润下滑6%，但收入大幅增长49%。 股利分配方案为：每10股派现金0.6元（含税）。  两大主力品种增势良好，新品种获批在望 桂枝茯苓受益于公司加强商务分销，热毒宁连续两年翻倍增长。目前公司在妇科、抗病毒领域已培育出2个销售额3-4亿元的大品种，未来大品种有望来自心脑血管、肿瘤产品线的储备新品。潜在重磅品种银杏内酯注射液有望继天士力的注射用丹参总酚酸之后，成为中药注射剂开闸后第一批上市的品种。  成本压力犹存，降价风险很小 中药材大幅涨价，公司成本压力较大，但考虑到公司10年成本基数已相当高，即使11年中药材价格居高不下，公司毛利率大幅下降可能性小。市场担心新进医保目录的热毒宁以及其他产品可能面临降价，据了解，鉴于中药材价格飞涨，公司产品的最高零售价被下调的可能性小。  新品储备丰富，估值安全、市值偏小，维持“推荐”评级 我们认为康缘药业经过06-08年高速增长、09-10年营销和业绩调整以消化高速增长遗留问题之后，11-13年有望重回较快增长轨道。公司新品储备丰富，股权激励有望构成发展助推器，业绩向上弹性较大，当前估值安全、市值偏小，维持“推荐”评级。略微下调11-13EPS至0.57（-6%）、0.73（-6%）、0.90（-7%），一年期目标价22-24元（12PE30-33x）。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标（11-13按股权激励后股本摊薄） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 969 1,358 1,849 2,252 2,691 (+/-%) -14.4% 40.2% 36.1% 21.8% 19.5% 净利润(百万元) 160 181 243 310 383 (+/-%) 12.9% 12.8% 34.7% 27.2% 23.8% 每股收益（元） 0.38 0.43 0.57 0.73 0.90 EBIT Margin 16.7% 15.0% 15.0% 15.8% 16.3% 净资产收益率（ROE） 15.0% 14.9% 17.6% 19.4% 20.6% 市盈率（PE） 47.5 36.6 27.8 21.9 17.7 EV/EBITDA 31.2 30.7 23.9 19.1 15.8 市净率（PB） 5.38 5.47 4.91 4.24 3.63 2011年04月15日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 收入强劲增长，毛利率下滑拉低业绩增速 公司10年收入13.58亿元（+40.24%）；利润总额2.04亿元（+14.70%）；归属于母公司股东净利润1.81亿元（+12.77%），EPS0.43元，低于我们预期的0.48元；扣非后净利润1.64亿元（+13.21%），合每股0.39元。ROE为15.96%，经营性现金流0.40元/股。 扣除南星药业并表影响，10年收入约12.93亿元，增长34%符合我们预期的35%，归属于母公司净利润1.78亿，增长10.96%，合EPS0.43元。 公司收入增长强劲，但中药材价格上涨和出口贸易毛利率下滑使公司整体毛利率下滑2.08个百分点，拉低业绩增速。业绩低于预期主要是10Q4计提大量管理费用导致Q4净利润下滑6%，但收入大幅增长49%。 股利分配方案为：每10股派现金0.6元（含税）。 图1：康缘药业00-10年收入与净利润 1572252623705608028569991132969135811182137474964961421601810200400600800100012001400160020002001200220032004200520062007200820092010-20%0%20%40%60%80%100%120%收入净利润营业收入增长率净利润增长率 资料来源：国信证券经济研究所，注：以出厂价计 图2：08Q1-10Q4康缘药业单季度收入与净利润（百万元） 图3：08Q1-10Q4康缘药业盈利水平变化 0501001502002503003504004502008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4-50%0%50%100%150%200%250%营业总收入净利润收入同比增长净利润同比增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4毛利率销售费用率管理费用率净利率 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 细分产品分析 两大主力品种增势良好：奶牛型产品桂枝茯苓受益于公司加强商务分销效果的显现，上半年增长30%，下半年因消化渠道同比增长1%，全年增长15%至3.63亿元，其中分销占比达到62%，预计未来将持续受益于分销体系。明星产品热毒宁有望09-11年连续3年实现50%以上超高速增长：由于在抗病毒方面疗效显著，09年甲流使其爆发式增长，今年增加了流感（高热）和手足口病新适应症，加上新进入09版医保目录，全年增长64%至将近3.24亿元，未来有望成为上10亿的大品种。热毒宁进入新医保目录后，10年对销售的拉动作用尚未体现，明后年贡献有望加大。 老品种恢复各异：天舒胶囊、散结镇痛胶囊、腰痹通胶囊的销售收入快速增长，其中散结通胶囊新进入医保，销量有望在2011年持续体现；抗骨增生胶囊恢复性增长；金振口服液、六味地黄软胶囊收入有所下滑。我们认为第三终端的深入和细化有望给公司老产品注入增长活力。 新品种获批在望：新产品方面，痛安注射液和龙血通注射液已拿到生产批文，惊天宁注射液制证完毕－已发批件，藤黄酸注射液处于3期临床。潜在重磅品种银杏内酯注射液完成临床，在审评阶段，考虑到天士力的注射用丹参总酚酸（冻干粉针）于近期审批完毕，意味着即将获批，公司的银杏内酯注射液有望继天士力的注射用丹参总酚酸之后，成为中药注射剂开闸后第一批上市的品种。 表1：公司新品种情况 产品 状态 适应症 同类产品 竞争厂家 银杏内酯注射液 完成临床，在审评 动脉硬化引起的脑梗塞 舒血宁、银杏达莫、金纳多等注射液，以及口服银杏叶制剂 神威药业，双鹤药业，珍宝岛药业，益佰制药等 惊天宁注射液 完成临床，制证 完毕－已发批件 急性脑出血 脉络宁、醒脑静等注射液 金陵药业，无锡济民可信山禾药业，河南天地药业、大理药业等 龙血通胶囊 已获生产批文 脑血栓 藤黄酸注射液 III期临床 广谱抗肿瘤药 艾迪、参芪扶正、复方苦参注射液等 益佰制药、丽珠集团、振东制药等 痛安注射液 已获生产批文 肿瘤辅助、肿瘤止痛 复方苦参、参芪扶正注射液等 振东制药、丽珠集团等 资料来源：SFDA、国信证券经济研究所 成本压力犹存，降价风险很小 三七、金银花、杏仁、栀子等公司用量较大的中药材从09年4季度以来涨幅都比较大，导致公司2010年产品毛利率下滑2.08个百分点，虽然三七、金银花等中药材价格在2010年后期有所下滑，但仍处于高位，加上茯苓自10Q4以来大涨，公司仍面临一定的成本压力。但考虑到10年中药材涨价使公司10年成本基数高，因此即使11年中药材价格居高不下，公司毛利率也不太可能大幅下降。 市场担心新进医保目录的热毒宁以及其他产品可能面临降价，据了解，鉴于中药材价格飞涨，公司产品的最高零售价被下调的可能性小。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 营销持续改善，推动销售规模迈上新的台阶 加强医院市场覆盖，深入和细化第三终端。上半年公司新开发医院400多家，目前覆盖医院约1600家，未来仍将继续开发其它上千家医院。公司自2009年起开展对第三终端的“铸铅行动”，深入到300个相对富裕的地区，目前已建立起400人的分销队伍，覆盖约5000家中小医院，分销体系对营销的拉动作用逐步开始显现。 未来致力于做大销售规模。过去几年，公司的利润增速持续高于收入增速；未来几年，公司将致力于将现有产品的销售规模做大；过去公司积极涉足OTC领域，但效果并不好，未来也将总结经验进行改善。 目前公司在妇科、抗病毒领域已培育出了2个销售额3-4亿元的大品种，未来大产品有望来自心脑血管、肿瘤产品线的新产品。 新品储备丰富，估值安全、市值偏小，推荐 我们认为康缘药业经过06-08年高速增长、09-10年营销和业绩调整以消化高速增长遗留问题之后，11-13年有望重回较快增长轨道。 公司是国内研发实力较突出的现代中药企业，后续产品储备丰富，随着销售体系逐步完善，新产品逐步推出，新建产能逐步稳定运行，股权激励有望推动公司重回快速增长通道，业绩向上弹性较大，当前估值安全、市值偏小，维持“推荐”评级。 下调11-13EPS至0.57（-6%）、0.73（-6%）、0.90（-7%），一年期目标价22-24元（12PE30-33x）。 表2：康缘药业股票激励业绩解锁条件