动态点评：3月销量再创历史单月新高

证券研究报告 汽车行业 动态点评 报告日期：2011年04月06日 3月销量再创历史单月新高 ――江铃汽车（000550）动态点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：强烈推荐（维持） 股本及行情数据 当前价格：33.8元 总市值（百万元） 29176.63 流通市值（百万元） 29078.42 总股本（百万股） 863.21 流通股本（百万股） 860.31 12个月最高/最低（元） 35.72/17.18 十大流通股占总股本比 79.31% 大股东 江铃控股 公司盈利预测 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 20058 23236 28029 （+/-％） 27% 16% 21% 净利润(百万元) 2194 2558 3012 （+/-％） 28% 17% 18% 摊薄EPS(元) 2.54 2.96 3.49 市盈率（倍） 13 11 10 公司股价表现图 相关报告 《轻型商用车表现有望持续好于行业》201103 《全顺正处佳境，前景依旧看好》201101 《市场份额提升，成长性展现》 201008 《稳健且不失成长》 201005 -40%-20%0%20%40%60%80%10-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-04江铃汽车沪深300要点：  3月销量再创历史单月新高。2011年3月，公司整车产量2万辆，同比增长41%，销量2.19万辆，同比增长34%，继2011年1月后月销量再过两万辆，并创历史单月新高。2011年1季度，公司整车累计产量4.83万辆，同比增长30%，累计销量5.54万辆，同比增长34%。  轻客、轻卡均保持良好势头。公司主要产品均保持良好势头，其中：全顺轻客3月销量0.62万辆，同比增长36%，1季度累计销量1.57万辆，同比增长37%；轻卡3月销量0.79万辆，同比增长25%，1季度累计销量2.07万辆，同比增长36%；皮卡及SUV3月销量0.77万辆，同比增长32%，1季度累计销量1.9万辆，同比增长30%，我们预计1季度公司轻客、轻卡（含皮卡）增速分别大幅领先行业17、23个百分点。我国城市化进程加快、下游消费能力不断提升下，轻型商用车的升级步伐正在提速，公司作为中高端细分市场龙头充分受益；预计公司2011年整车销量同比增长25%，达到22.4万辆，未来几年表现也将持续好于行业。  SUV业务继续推进。公司3月31日召开的董事会通过了包括（1）N330项目长周期费用批准（3.27亿元）；（2）自主开发汽油发动机项目长周期费用批准（1.25亿元）；（3）拓展N351SUV自动档车型项目总投资至2.49亿元（前期已批准0.98亿元）等决议。其中，前两项是公司拟自主开发的一款SUV产品（N330）以及相应的汽油发动机支持，后一项是对已上市的SUV驭胜（N350）的自动档车型补充（预计2013年上半年投产）。我们认为，随着自主SUV产品梯队的不断丰富，加上福特品牌SUV产品的适时导入，从中期来看公司有望成为国内SUV市场上强有力的竞争者，下一个“明星”业务值得期待。  维持业绩预测和投资评级。我们判断2011年整车类上市公司经营将明显分化；基于各子行业景气度和厂商竞争力的差异，少数优秀的公司依然能够实现较高的销量和盈利增长，当前估值水平仍具备良好的投资价值，江铃汽车是其中的代表；考虑到公司一贯谨慎的财务政策，维持对其保守的业绩预测，预计2011～2013年每股收益分别为2.54（13X）、2.96（11X）、3.49（10X）元，我们坚定看好公司的中长期成长前景，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：宏观经济下滑影响；驭胜销售持续低迷。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 冉飞 0755-83516212  ranf@cgws.com 执业证书编号：S1070510120001 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司动态点评 图1：公司整车年度销量及增速 图2：公司整车月度销量及增速 数据来源：公司公告、长城证券研究所 数据来源：公司公告、长城证券研究所 图3：公司全顺轻客与行业销量增速对比 图4：公司轻卡（含皮卡）与行业销量增速对比 数据来源：中汽协、长城证券研究所 数据来源：中汽协、长城证券研究所 图5：轻客 — 公司与主要竞争对手南汽依维柯销量对比 图6：轻卡（含皮卡）— 公司与主要竞争对手庆铃销量对比 数据来源：中汽协、长城证券研究所 数据来源：中汽协、长城证券研究所 0510152020072008200920102011年1Q0%15%30%45%60%销量(万辆)yoy02000400060008000Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-110%50%100%150%福特全顺轻卡皮卡及SUVyoy(全顺)yoy(轻卡)yoy(皮卡及SUV)-10%0%10%20%30%40%50%60%20072008200920102011前两月yoy(全顺)yoy(轻客)0%20%40%60%20072008200920102011前两月yoy(JMC轻卡)yoy(轻卡)024620072008200920102011年前两月全顺依维柯05101520072008200920102011年前两月江铃庆铃 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司动态点评 表1：公司盈利预测表 利润表（万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 主要财务指标 2010A 2011E 2012E 2013E 营业总收入 1576790 2005842 2323567 2802883 成长性 营业总成本 1373328 1745759 2020403 2446127 营业收入增长 51.1% 27.2% 15.8% 20.6% 营业成本 1169639 1488688 1726657 2080260 营业成本增长 51.8% 27.3% 16.0% 20.5% 财务费用 -9343 -4891 -5994 -7416 营业利润增长 65.1% 27.8% 16.5% 17.7% 销售费用 101905 123359 141738 175180 利润总额增长 63.5% 28.3% 16.5% 17.7% 管理费用 82028 103301 117340 148553 净利润增长 62.1% 28.2% 16.6% 17.7% 投资净收益 711 818 916 1053 盈利能力 营业利润 204172 260901 304079 357808 毛利率 25.8% 25.8% 25.7% 25.8% 营业外收支 -835 0 0 0 销售净利率 10.9% 10.9% 11.0% 10.7% 利润总额 203338 260901 304079 357808 ROE 27.4% 28.0% 26.4% 25.5% 所得税 28636 37048 43179 50809 ROIC 174.9% 121.5% 76.0% 78.1% 少数股东损益 3540 4477 5088 5833 营运效率 净利润 171161 219376 255812 301167 销售费用/营业收入 6.5% 6.2% 6.1% 6.3% 资产负债表（万元） 管理费用/营业收入 5.2% 5.2% 5.1% 5.3% 货币资金 581316 700746 836271 1080977 投资收益/营业利润 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 应收帐款 16628 24070 27883 33635 所得税/利润总额 14.1% 14.2% 14.2% 14.2% 应收票据 31670 44129 51118 61663 应收帐款周转率 135.21 98.57 89.45 91.12 存货 143649 186086 215832 270434 存货周转率 9.37 9.03 8.59 8.56 流动资产合计 807503 997748 1180644 1506401 流动资产周转率 2.35 2.22 2.13 2.09 固定资产 263052 350614 447363 479737 总资产周转率 1.61 1.59 1.50 1.50 资产总计 1123772 1405371 1689692 2051702 偿债能力 短期借款 2457 2457 2457 2457 资产负债率 44.4% 44.2% 42.6% 42.2% 应付款项 311773 394502 457564 551269 流动比率 1.70 1.67 1.71 1.81 流动负债合计 476182 595974 690776 831824 速动比率 1.39 1.36 1.40 1.49 长期借款 694 694 694 694 每股指标（元） 负债合计 499512 621668 720220 865580 摊薄EPS 1.98 2.54 2.96 3.49 股本 86321 86321 86321 86321 每股净资产 7.23 9.08 11.23 13.68 留存收益 526406 681372 862055 1067255 每股经营现金流 3.15 3.64 4.25 5.11 少数股东权益 11532 16009 21097 26929 每股经营现金/EPS 1.6 1.4 1.4 1.5 权益合计 624259 783703 969473 1180506 估值 2010A 2011E 2012E 2013E 负债和股东权益总计 1123772 1405371 1689692 2051702 PE 17.0 13.3 11.4 9.7 现金流量表（万元） PEG 0.82 0.77 0.64 — 经营活动现金流 271766 314434 367284 441061 PB 4.7 3.7 3.0 2.5 其中营运资本减少 77502 48976 47431 59997 EV/EBITDA 13.08 10.00 8.37 7.04 投资活动现金流 -37292 -129191 -155016 -106005 EV/SALES 1.87 1.47 1.27 1.05 其中资本支出 -45981 -125000 -150000 -100000 EV/IC 43.97 10.03 7.83 7.54 融资活动现金流 -44540 -65813 -76744 -90350 ROIC/WACC 16.72 11.62 7.27 7.47 净现金总变化 189934 119430 135525 244706 REP 2.63 0.86 1.08 1.01 数据来源：wind、长城证券研究所 备注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润； 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司动态点评 研究员介绍： 冉飞：汽车行业研究员，2010年加入长城证券研究所。 研究员承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资