中国远洋：10年业绩符合预期，价值被低估

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 航运II 中国远洋(601919.SH)/10.14元 10年业绩符合预期，价值被低估 事 项 公司3月30日公布2010年年报，2010年归属于上市公司股东净利润67.6亿元，EPS0.66元，2009年亏损74.5亿元。 主要观点 1、 公司业绩符合预期。10年4个季度净利润分别为8.8亿元、26.4亿元、21.1亿元和11.2亿元，去年4季度航运淡季中国远洋业绩仍然表现不俗。 2、 集运业绩大幅回升是公司10年业绩增长的主要推动力。集装箱运输业务09与10年表现可谓冰火两重天，09年集运业跌入亏损的深渊，10年每个季度集运运价和业绩都在超预期。10年集运行业复苏的核心因素是行业降低船舶航速大大减少了有效运力供给，而10年初市场并没有预期此项措施会对行业产生如此大的正面作用。未来继续降低船舶航速的空间非常小，航速快速提升的可能性也不大。 3、 干散货航运业务10年受中国宏观调控政策负面影响大。在运力已经过剩的情况下，10年2季度中国政府相继出台房地产调控政策和节能减排政策造成全球干散货航运业务雪上加霜。根据我们的测算，公司3、4季度干散货航运业务均出现了亏损，公司4季度的盈亏平衡点对应BDI点位估算在2700点左右。 4、 我们判断集运行业景气向上。理由是集运行业去产能化效果明显，未来运力增速明显放缓，11-13年运力增速分别为9%、7.6%和4.7%；同时美国经济复苏迹象明显，欧洲经济回升也是趋势。11年1季度运价表现不甚乐观，我们认为这是行业运行中的正常波动。 5、 2011年公司干散货航运业务将出现亏损。干散货航运业运力过剩至少持续至2013年，这种极度严重的运力过剩来自于行业的低门槛和行业缺乏自律。我们判断11年BDI平均点位2200点，根据我们做的敏感性分析，中国远洋11年干散货航运业务亏损在25亿上下。 6、 中国远洋价值被低估。虽然我们测算公司干散货航运业务11年亏损，但公司目前股价仍然明显低估。我们单独测算公司的4项业务：集运业务参考中海集运给予15倍PE（由于两家公司规模相当，也可以直接参考中海集运的总市值），物流业务参考目前物流板块估值给予35倍PE，中远太平洋50.2%股份直接参考其香港总市值385亿港元，干散货业务按2倍PB计算，4项业务总价值1400亿元应该是估值下限，对应股价13.7元。 7、 投资建议：11-13年EPS0.29元、0.69元和1.02元，对应PE35倍、15倍和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示 欧美经济出现明显下滑，导致集运业务盈利不佳。 [table_reportdate] 2011年03月30日 公司点评 证券分析师： 高利 执业编号： S0360209120018 联系人： 邢富良 Tel： 021-38791266 Email： xingfuliang@hczq.com 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 公司基本数据 总股本(万股) 1021627 流通A股/B股(万股) 747595/0 资产负债率(%) 59.65 每股净资产(元) 4.59 市盈率(倍) 18.37 市净率(倍) 2.21 12个月内最高/最低价 13.58/8.19 市场表现对比图(近12个月) 2010-3-29～2011-3-29-36%-28%-20%-12%-4%5%10-310-610-910-1211-3沪深300中国远洋 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《集运业务复苏迹象明显》 2010-10-29 《集运盈利大幅超预期，航运业向上趋势确立》 2010-08-26 《盈利改善，维持“推荐”》 2010-07-19 《1季报业绩完全符合预期》 2010-04-30 《2009年亏损超预期，2010年盈利会明显改善》 2010-04-23 《2010年干散货业务带动公司效益扭亏为盈》 2010-01-14 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 2 / 6 一、集运业务10年收入增长主要来自于运价的提升：10年收入同比增长79.3%，同期平均单箱收入增长51%，运量增长18.7%。10年运价与2001-2009年比较，仍处于较低水平。 图表 1 集运航线收入表：2010年集运业务收入同比增长79.3% 航线收入(元) 2006 2007 2008 2009 2010 跨太平洋 13,373,828000 14,255,999,000 12,819,471,000 7,289,171,000 14,284,238,000 （+/-） 6.8% 6.6% -10.1% -43.1% 96.0% 亚欧 9,743,126000 14,098,754,000 13,456,153,000 6,114,390,000 12,080,341,000 （+/-） 6.4% 44.7% -4.6% -54.6% 97.6% 亚洲区内 5,958,387000 6,193,206,000 5,803,158,000 4,446,924,000 6,705,628,000 （+/-） 0.4% 3.9% -6.3% -23.4% 50.8% 其它国际 2,507,890000 2,163,104,000 2,129,092,000 869,359,000 1,625,011,000 （+/-） -2.5% -13.7% -1.6% -59.2% 86.9% 中国 1,575,506000 2,529,035,000 3,063,475,000 2,528,817,000 3,405,221,000 （+/-） 9.9% 60.5% 21.1% -17.5% 34.7% 合计 33,158,737,000 39,240,098,000 37,271,349,000 21,248,661,000 38,100,439,000 （+/-） 4.9% 18.3% -5.0% -43.0% 79.3% 数据来源：公司报告，华创证券研究所 图表 2 集运航线运量表：2010年集运箱量同比增长18.7%，创历史新高。 航线箱量（TEU） 2006 2007 2008 2009 2010 跨太平洋 1,303,027 1,505,991 1,286,272 1,155,489 1,572,128 （+/-） 10.1% 15.6% -14.6% -10.2% 36.1% 亚欧 1,208,507 1,362,440 1,527,980 1,193,422 1,287,481 （+/-） 20.5% 12.7% 12.2% -21.9% 7.9% 亚洲区内 1,500,873 1,484,310 1,438,134 1,386,378 1,617,463 （+/-） 7.8% -1.1% -3.1% -3.6% 16.7% 其它国际 256,513 249,177 243,001 184,774 202,073 （+/-） 6.5% -2.9% -2.5% -24.0% 9.4% 中国 842,418 1,106,632 1,297,206 1,314,229 1,536,226 （+/-） 17.9% 31.4% 17.2% 1.3% 16.9% 合计 5,111,338 5,708,550 5,792,593 5,234,292 6,215,371 （+/-） 12.7% 11.7% 1.5% -9.6% 18.7% 数据来源：公司报告，华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 3 / 6 图表 3 集运航线单箱收入表：2010年集运平均单箱收入上升51%，仍处于较低水平（03-05年平均单箱收入6900-7200元/TEU）。 航线单箱收入（元） 2006 2007 2008 2009 2010 跨太平洋 10,264 9,466 9,966 6,308 9,086 （+/-） -3.0% -7.8% 5.3% -36.7% 44.0% 亚欧 8,062 10,348 8,806 5,123 9,383 （+/-） -11.7% 28.4% -14.9% -41.8% 83.1% 亚洲区内 3,970 4,172 4,035 3,208 4,146 （+/-） -6.8% 5.1% -3.3% -20.5% 29.2% 其它国际 9,777 8,681 8,762 4,705 8,042 （+/-） -8.5% -11.2% 0.9% -46.3% 70.9% 中国 1,870 2,285 2,362 1,924 2,217 （+/-） -6.8% 22.2% 3.3% -18.5% 15.2% 平均单箱收入 6,487 6,874 6,434 4,060 6,130 （+/-） -7.0% 6.0% -6.4% -36.9% 51.0% 数据来源：公司报告，华创证券研究所 二、集运业务10年4季度运量与运价的下滑属于淡季正常回落，两个指标均在回归正常化。 图表 4 集运季度运量图：10年4季度运量环比减少2.9%，运量下滑幅度不大。 -400,000 800,000 1,200,000 1,600,000 2,000,000 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 20081Q20082Q20083Q20084Q20091Q20092Q20093Q20094Q20101Q20102Q20103Q20104QTEUTEU跨太平洋亚欧亚洲区内其他国际中国季度箱量（右轴） 数据来源：公司报告，华创证券研究所 图表 5 集运季度单箱收入图：10年4季度平均单箱收入下降13.3%。但仍高于1、2季度。 1,000 3,000 5,000 7,000 9,000 11,000 20081Q20082Q20083Q20084Q20091Q20092Q20093Q20094Q20101Q20102Q20103Q20104Q元/TEU跨太平洋亚欧亚洲区内其他国际中国平均单箱收入 数据来源：公司报告，华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 4 / 6 三、中国远洋集运业务11-13年继续高速扩张。 图表 6 集运运力规划表：公司11-13年集运运力增速明显高于行业增速。 集运运力 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 艘数 141 1