西南药业2010年年报点评：成本费用齐升，业绩低于预期

1 2010年03月20日 评级：谨慎推荐 西南药业（600666）2010年年报点评 52周走势 成本费用齐升 业绩低于预期 公司研究 生物医药 -30%-20%-10%0%10%20%30%10-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-022000成交金额西南药业上证综合指数010030040050600 报告作者： 国联证券研究所医药研究组 周静 执业证书编号：S0590210100010 联系人： 联系人：周静 杨扬 电话： 0510-82833217 Email：zhoujing@glsc.com.cn yangyang@glsc.com.cn 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 投资要点：  2010年全年公司实现主营业务收入8.53亿元，同比增长19.53%，实现利润总额和净利润分别为5202万元和4176万元，同比增长1.40%和2.25%，基本收益为0.22元。利润分配方案：向全体股东每10 股派送红股5 股派发现金股利1 元。整体来说，业绩大幅低于我们之前的预期。  营业收入增速符合预期。公司2010年工业收入达到8.48亿元，同比增长20.10%，我们认为主导产品注射用头孢唑肟钠增速超过30%，而散列通和美菲康都维持30%以上增速。分地区来看，西南地区依然占 70%以上，不过东北、华南和中南地区增速都超过了50%，考虑到目前这些地区基数较小，随着公司依托集团销售实力和网络的延伸，收入有望继续稳定增长。  毛利率下降幅度较大，销售费用率增幅较快。2010年产品综合毛利率为32.85%，同比减少1.02个百分点，主要是针剂和冻干分产品出现了超过5个百分点的下滑，这一方面与注射用头孢唑肟钠采取底价销售使得毛利率大幅下滑，另一方面也与公司新增冻干机有关。另外2010年公司销售费用率为16.57%，同比提高0.75个百分点，而管理费用率由于职工薪酬的增加和无形资产摊销也同比提高了0.11个百分点。  受益医改扩容，收入规模有望快速提升。随着医改范围的进一步扩大和用药安全的重视度提升，公司的品牌影响力将不容忽视，在小企业淘汰行业集中度提升的背景下，公司产品涵盖绝大部分常用药品，因此随着基础用药的加大生产，收入规模将快速提升。 盈利预测：暂不考虑股本摊薄，预计2011年和2012年EPS分别为0.26元和0.32元，结合目前股价来看，已经略高，不过由于公司地处重庆，区域振兴规划和太极集团重组出售壳资源的预期，都使得市场会给予一定的溢价，因此给予“谨慎推荐”评级。 2 盈利预测表： 资产负债表 利润表 会计年度2009A 2010A 2011E 2012E 会计年度2009A 2010A 2011E 2012E 流动资产749.03 710.33 863.31 986.11 营业收入713.80 853.22 1,031.71 1,198.75 现金413.78 187.13 396.98 432.29 营业成本472.07 572.94 699.30 816.59 应收账款104.01 94.05 123.81 143.85 营业税金及附加7.17 7.02 10.32 12.23 其它应收款7.20 8.24 10.32 11.99 营业费用112.18 141.36 165.07 185.81 预付账款65.57 177.43 72.22 83.91 管理费用41.84 50.93 61.90 71.92 存货157.04 191.64 257.93 311.67 财务费用26.34 27.89 31.98 35.96 其他1.43 51.84 2.06 2.40 资产减值损失3.81 3.42 0.00 0.00 非流动资产468.88 605.58 545.24 559.69 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资26.96 85.06 26.96 26.96 投资净收益-0.09 1.31 0.00 0.00 固定资产185.84 172.69 177.48 167.93营业利润50.30 50.97 63.14 76.24 无形资产83.43 108.47 79.46 77.46 营业外收入2.48 2.17 0.00 0.00 其他172.65 239.36 261.34 287.34 营业外支出1.48 1.12 0.00 0.00 资产总计1217.91 1315.91 1408.55 1545.80利润总额51.30 52.02 63.14 76.24 流动负债595.98 716.04 765.82 834.64 所得税10.79 11.50 13.89 16.77 短期借款254.26 286.00 300.00 300.00净利润40.51 40.52 49.25 59.47 应付账款144.32 164.27 206.34 239.75 少数股东损益-0.19 -1.24 -1.51 -1.82 其他197.40 265.77 259.48 294.89 归属母公司净利润40.70 41.76 50.76 61.29 非流动负债212.32 150.00 150.00 150.00EBITDA106.31 105.83 120.29 136.72 长期借款210.89 150.00 150.00 150.00 EPS（元）0.21 0.22 0.26 0.32 其他1.430.000.000.00 负债合计808.30 866.04 915.82 984.64 主要财务比率 少数股东权益15.14 13.59 12.08 10.26 会计年度2009A 2010A 2011E 2012E 股本193.43 193.43 193.43 193.43成长能力 资本公积2.68 2.33 2.33 2.33 营业收入15.92% 19.53% 20.92% 16.19% 留存收益198.35 239.78 290.53 351.82 营业利润11.95% 1.34% 23.87% 20.75% 归属母公司股东权益394.46 435.54 486.29 547.58 归属于母公司净利润9.44% 2.61% 21.54% 20.75% 负债和股东权益1217.90 1315.17 1414.19 1542.49 获利能力 毛利率33.87% 32.85% 32.22% 31.88% 现金流量表 净利率5.68% 4.75% 4.77% 4.96% 会计年度2009A 2010A 2011E 2012E ROE10.32% 9.59% 10.44% 11.19% 经营活动现金流60.47 -31.63 272.39 112.81 净利润40.51 40.52 49.25 59.47偿债能力 折旧摊销28.67 28.90 32.43 34.56 资产负债率66.37% 65.81% 65.02% 63.70% 财务费用26.62 27.89 31.98 35.96 净负债比率15.47% 64.99% 10.64% 3.17% 投资损失0.09 0.00 0.00 0.00 流动比率1.26 0.99 1.13 1.18 营运资金变动-41.22 -119.49 109.81 -24.76 速动比率0.99 0.72 0.79 0.81 其它5.80 -9.45 48.91 7.58营运能力 投资活动现金流-33.83 -273.69 -89.00 -49.00 总资产周转率0.63 0.67 0.76 0.81 资本支出-36.58 -226.28 -89.00 -49.00 应收账款周转率6.19 8.62 9.47 8.96 长期投资0.00 -57.00 0.00 0.00 应付账款周转率6.02 5.53 5.57 5.37 其他2.75 9.59 0.00 0.00每股指标（元） 筹资活动现金流1.68 -167.41 -47.77 -25.92 每股收益 (最新摊薄)0.21 0.22 0.26 0.32 短期借款31.74 31.74 14.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 0.31 -0.16 1.41 0.58 长期借款-60.89 -60.89 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)2.04 2.25 2.51 2.83 普通股增加0.00 0.00 0.00 0.00估值比率 资本公积增加-0.35 0.00 0.00 0.00 P/E67.11 65.40 53.81 44.56 其他31.18 -138.26 -61.77 -25.92 P/B6.92 6.27 5.62 4.99 现金净增加额28.32 -472.73 135.62 37.89 EV/EBITDA53.24 51.23 44.78 47.86 单位 :百万元 单位 :百万元 单位:百万元 3 无锡 国联证券股份有限公司 研究所 江苏省无锡市县前东街168号国联大厦7层 电话：0510-82833337 传真：0510-82833217 上海 国联证券股份有限公司 研究所 上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦22F 电话：021-38991500 传真：021-38571373 深圳 国联证券股份有限公司 研究所 广东省深圳市福华一路卓越大厦16层 电话：0755-82878221 传真：0755-82878221 国联证券投资评级： 类别 级别 定义 强烈推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上 推荐 股票价格在未来