湖北宜化(000422)：被“宜”化的湖北龙头

2011年03月7日 第一创业证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 湖北宜化（000422） ——被“宜”化的湖北龙头 事件：湖北宜化公布年报，年报显示公司2010年实现营业总收入1154495.0 3 万元，比上年同期增长31.78 % ，实现营业利润109886.45 万元，比上年同期增长113.76 %，实现归属于母公司所有者的净利润57253.13 万元，比上年同期增长140.87 % ，2010年实现EPS1.06元，比去年同期增长141.1%。 点评 z 主营产品市场好转，磷肥产品毛利率大幅提升。公司 2010 年实现营业总收入1154495.0 3 万元，比上年同期增长31.78 %，主要是因为公司主营业务尿素市场需求好转，销售量同比增加17.67%，以及公司控股子公司内蒙宜化年产30 万吨PVC 项目投产所致所致；实现营业利润109886.45 万元，比上年同期增长113.76 %，主要是因为公司主营产品价格大涨，毛利率大幅提升所致，其中磷酸二铵毛利率由09年的8.16%提升至10年的30.97%，尿素产品由09年的25.93%提升至10年的28.62%。 z 西部聚氯乙烯成为公司最给力产品之一。由于电力和煤炭的价格低廉，西部地区的聚氯乙烯生产企业具有明显的成本优势，其毛利率远远高于东中部聚氯乙烯生产企业，公司 2010 年 4 月在内蒙乌海建成了一套年产 30 万吨聚氯乙烯项目，投产 8 个月，就为公司实现盈利 3189 万元。随着公司子公司青海宜化年产 30 万吨聚氯乙烯项目也将于 2011 年投产，届时，公司聚氯乙烯产能将达到 90 万吨，保守估计聚氯乙烯将为公司贡献7800万元。 z 收购宜化肥业和贵州宜化，不但增厚公司权益产能，盈利能力大幅提升。宜化肥业、贵州宜化是宜化集团下属的盈利能力极强的优质资产，10 年分别实现净利 38892.43 万元和 5074.67 万元。公司2011年1月底收购贵州宜化、宜化肥业50%股权，完全控股两公司，避免与集团之间的关联交易和同业竞争，而且增加了公司的权益产能，盈利能力大大增强。预计 11 年将分别为公司贡献EPS0.31元和0.08元. z 公司11年上半年有望获得100万吨磷矿石开采证。公司目前拥有磷矿石储量大概在 1 亿吨左右，原计划 2010 年下半年进行开采的 100 万吨磷矿石产能由于开采证的问题一直没有动工，11年上半年有望解决这一问题。目前公司磷矿全部来自外公司点评报告 化工原材料 评级：强烈推荐 第一创业研究所 巨国贤 S1080209110062 联系人：张伟保 电 话：0755-82485029 邮 件：zhangweibao@fcsc.cn 交易数据 52周内股价区间（元） 12.71-24.44 总市值（百万元） 11,661.13 流通股本（百万股） 542.09 流通股比率（%） 99.9% 资产负债表摘要(09/10) 股东权益(百万元) 2,725.51 每股净资产 5.03 市净率 4.28 资产负债率 72.5% 相关报告 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 购，外购成本在 220 元/吨左右，如果上半年能够启动开采，11年按60万吨产量计算，将为公司降低成本13200万元。 z 给与 “强烈推荐”评级。公司10年实现EPS1.06元，符合我们预期的1.05元，预计2011-2013年EPS分别为1.51元、1.97元、和2.36元，按照最新股价21.50元，对应的PE分别为14倍、11倍和9倍，我们认为公司目前估值处于历史底部，也是行业内估值最低的标的，我们按照资产重估法估算公司合理市值在170亿（见图3），而目前只有110亿左右，被严重低估接近 50%，而且公司作为湖北省的龙头企业，未来有望在磷矿资源整合中获得更多的磷矿资源，给与“强烈推荐”评级。 表1: 公司的主要财务数据 单位：万元200920102011E2012E2013E 营业收入876,0621,154,4951,294,7661,469,5601,654,322同比（%）22.9%31.8%12.2%13.5%12.6% 营业毛利147,719262,691273,319316,447355,210同比（%）24.2%77.8%4.0%15.8%12.2% 归属母公司净利润23,76957,25382,152106,920128,051同比（%）-4.4%140.9%43.5%30.1%19.8% 总股本（万股）54,237.854,237.854,237.854,237.854,237.8 每股收益（元）0.441.061.511.972.36 ROE11.0%21.0%23.2%23.2%21.7% P/E（倍）49.120.414.210.99.1 数据来源：第一创业研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图1：公司主营产品毛利率较09年上涨 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010 2010 H 2009 2009 H 2008 2008 H尿素(%)聚氯乙烯(%)磷酸二铵(%)化工产品(%) 数据来源：Wind、第一创业研究所 图2：公司收购宜化肥业和贵州宜化后的业绩贡献贡献预测 子公司 持股变动 增加权益产能 预计产品平均盈利能力（元/吨） 预计全年增加税后利润（万元） 预计全年增厚EPS（元） 贵州宜化 50%→100% 22.5 万吨尿素 300 4150 0.08 宜化肥业 50%→100% 35 万吨磷酸二铵500 16721 0.31 合计 - - - 17956 0.39 数据来源：第一创业研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 3 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图3： 公司资产重估成本在170亿左右 产品 相似公司 项目 投资额/亿 投资额亿元/万吨宜化产能/万吨 重置成本/亿元尿素 湖北宜化 60 万吨尿素 20 0.33 260 87 兴发集团 60 万吨磷肥 15.56 0.26 70 18 二铵 六国化工 28 万吨合成氨 19.89 0.71 16 11 PVC 天原集团 40 万吨PVC 18.36 0.46 84 39 保险粉、季戊四醇 -- 各10万吨 —— —— 20 15 合计 170 数据来源：第一创业研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 4 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 湖北宜化盈利预测 资产负债表利润表会计年度20102011E2012E2013E会计年度20102011E2012E2013E流动资产7,220.59,086.011,664.414,503.1一、营业收入11,545.012,947.714,695.616,543.2 货币资金1,561.74,210.16,224.68,509.6 减：营业成本8,918.010,214.511,531.112,991.1 交易性金融资产0.60.60.60.6 营业税金及附加30.631.836.841.3 应收款项762.5799.8894.6981.4 销售费用614.9735.0834.2939.1 预付款项2,044.52,207.82,478.72,725.7 管理费用394.9454.1484.7515.0 存货2,521.01,537.51,735.81,955.6 财务费用431.6-66.2-73.7-80.7 其他流动资产330.2330.2330.2330.2 资产减值损失60.7-4.12.92.8非流动资产11,525.310,713.19,900.99,088.6 加：公允价值变动收益-0.10.00.00.0 股权投资7.37.37.37.3 投资收益4.82.02.02.0 债权与公允价值资产0.00.00.00.0 其中：联营企业收益0.02.02.02.0 固定资产9,015.78,140.97,266.16,391.2二、营业利润1,098.91,584.71,881.62,136.7 在建工程1,926.21,988.82,051.42,114.1 加：营业外收入90.292.995.798.5 油气和生物性资产0.00.00.00.0 减：营业外支出29.466.374.684.0 无形及递延性资产535.2535.2535.2535.2三、利润总额1,159.71,611.31,902.72,151.3 其它非流动资产40.940.940.940.9 减：所得税费用132.4241.7285.4322.7资产总计18,745.819,799.121,565.323,591.7四、净利润1,027.31,369.61,617.31,828.6流动负债6,629.26,312.96,461.86,659.6 归属母公司净利润572.5821.51,069.21,280.5 短期借款3,932.03,932.03,932.03,932.0 少数股东损益454.8548.1548.1548.1 应付账款1,256.31,201.01,311.51,435.5五、总股本(百万股）542.4542.4542.4542.4 预收帐款1,230.71,131.51,238.01,354.7EPS（元）1.061.511.972.36 其它流动负债210.148.4-19.8-62.5非流动负债6,960.96,960.96,960.96,960.9主要财务比率 长期借款6,189.96,189.96,189.96,189.9会计年度20102011E2012E2013E 专项及预计负债770.9770.9770.9770.9成长能力 其它非流动负债0.10.10.10.1 营业收入31.8%12.2%13.5%12.6%负债合计13,590.113,273.813,422.713,620.6 营业毛利77.8%4.0%15.8%12.2% 少数股东权益2,430.22,978.33,526.34,074.4 主业盈利83.5%-4.7%19.6%13.7% 股本542.4542.4542.4542.4 母