苏宁电器(002024)：业绩符合预期，在变革中探索、前进！
维持买入当前价格13.76元目标价格19.60元目标期限6个月分析师:唐佳睿(执业证书编号：S0930510120009)CFA CAIA FRM021-22169161tangjiarui@ebscn.com市场数据总股本(百万股)6,996总市值(百万元)96,268流通比例(%)77.79%12个月最高/最低（元）19.45/9.90近3月日均成交量（百万股）40.86主要股东张近东股价表现(12 个月)-30%-13%5%23%40%02-1005-1008-1011-10苏宁电器沪深300%一个月三个月十二个月相对收益4.97-4.0614.70绝对收益12.33-3.9812.14相关报告：苏宁电器：以旧换新数据符合预期，看好未来需求潜力（维持买入评级）··················································2011-01-10苏宁电器：言必行，行必果----公司更改47家连锁门店地址公告点评··················································2010-11 -29业绩符合预期，且行且珍惜--- 苏宁电器2010年三季报点评··················································2010-11 -01股票研究报告公司研究简报光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2011-02 -28批发和零售贸易苏宁电器002024.SZ业绩符合预期，在变革中探索、前进！◇ 事件：公司公布2010年业绩快报◆业绩符合预期，2010年净利润同比增速38.80%：2010年公司营业收入755.05亿元，同比增长29.51%，符合我们全年799亿元的预判。2010年归属母公司净利润40.11亿元（EPS为0. 57元），同比增长38.80%，基本符合我们全年42 .51亿元的预期。公司业绩同比稳健高速增长的原因主要来自：1）公司连锁网络深化布局，截至2010年底，公司已经在大陆地区开设1311家门店、香港23家及日本8家连锁门店，今年净增加370家店为历史之最.2）公司加大营销变革力度，产品向3C类倾斜，其中3C产品的同比销售增速超过50%，3C产品的规模优势将大大提升原本3C产品较低的毛利率水平。3)公司加大自主产品、OEM、深度定制包销的力度，推动毛利率水平稳中有升。◆后台加快物流基地建设，为网购销售发力奠定基础：此外，报告期间公司加快推进物流基地选址，截至2010年底，公司已经有4家物流中心投入使用，10家进入施工阶段，另签约储备17家，而针对电子商务运作的物流配套体系也完成规划。我们 认为 苏宁加强后台物流建设 ，属于 厚积薄发型策略，从未来中国家电连锁模式趋势来看，如果物流、人才方面不跟进，短期可能业绩很好，但是由于后台投资不够，很难未来有爆发力。而一旦苏宁60个物流中心在2013-2015年全面铺开，其网络销售带来的利润以及高成长性带来的估值溢价，将大大增加苏宁电器未来的投资价值。◆行业内首屈一指管理能力，夯实二、三级渠道沉淀 基石：苏宁的管理能力历来在行业中有口皆碑，而目前公司已经形成了“总部资源共享，区域灵活经营”的高度扁平化组织模式，不但高效提升了运营效率，同时对公司在二 、三级市场快速发展提供了强大的管理能力。从目前连锁业态的趋势来看，未来整合品牌，尤其是零售集团下的品牌整合是大势所趋，我们认为在投资零售企业的决策中，应考虑到未来零售集团中管理能力的优势 （规模越大，管理能力的稳定性就尤为可贵）， 因此苏宁的管理优势应享受额外的加分。◆维持买入评级，今年仍有亮点：我们调整2010-2012年公司EPS分别为0. 57/0.77/0.86元的预测，六个月目标价19 .60元（现价13.76元）， 对应2011年25倍PE（其中2011年EPS中网络销售的盈利0.01元给予60倍PE）。我们认为未来3C产品和网络销售是家电连锁行业的趋势和潮流，作为家电零售龙头的苏宁未来仍能通过规模优势降低成本、3C专业化销售形成自己独特的竞争优势。未来苏宁仍将在变革中继续前进，长期推荐苏宁电器的买入观点不变。◆风险分析：苏宁渠道下沉扩展受阻，未来通胀情况下租金上涨侵蚀公司利润。业绩预测和估值指标指标200820092010E2011E2012E营业收入（百万元）49,89758,30076,372100,074106,135营业收入增长率24 .27%16.84%31.00%31.03%6.06%净利润（百万元）2,1702,8904,0055,3906,018净利润增长率48.09%33.17%38.58%34.59%11.64%EPS（元）0.310.410.570.770.86ROE（归属母公司)24.73%19.88%21.87%22.94%20.58%P/E4433241816P/B117543EV/EBITDA1615171210 22011-02-28苏宁电器图表1： 2010苏宁新进驻45 家地级以上城市2009 -2010苏宁、国美（上市）分季度进驻城市比较1811871932002022142222452052052052052052002070501001502002503001Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美(上市)资料来源：公司公告、光大证券研究所图表2：2010 苏宁新净增大陆门店370 家2009-2010苏宁、国美（上市）门店个数比较81984788594196210751206131181677974272672874078702004006008001000120014001Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁(大陆地区）国美(上市部分)资料来源：公司公告、光大证券研究所图表3：2010苏宁单店坪效同比下降7.05%2007 -2010 苏宁、国美（上市）单店坪效比较（万/店）635361451546322746986196173733544503575958515342120126274235538016283361473601000200030004000500060007000200720081Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美 （上市部分 ）资料来源：公司公告、光大证券研究所图表4：2010苏宁SSS 维持较高增长200 7-2010苏宁、国美（上市）SSS 比较（%）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20071Q20081H20083Q200820081Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美(上市)资料来源：公司公告、光大证券研究所图表5：2010苏宁营业收入增速符合预期200 4-2010苏宁营业收入及营业收入增速%91.07159.36261.61401.52498.97583755.0574.99%64.16%53.48%24.27%16.84%29.51%010020030040050060070080020042005200620072008200920100.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%苏宁 亿元苏宁营业收入增速%资料来源：公司公告、光大证券研究所图表6：苏宁净利率优于国美净利率2004 -2010苏宁、国美（上市）净利率比较2.092.343.053.794.534.804.915.135.45.615.335.313.852.783.312.652.392.843.073.342.823.873.90123456200420052006200720081H20093Q0920091Q20101H20103Q20102010苏宁净利率%国美净利率%资料来源：公司公告、光大证券研究所 32011-02-28苏宁电器图表7：苏宁净利润增速优于国美净利润增速200 5-2010苏宁、国美(上市)净利润增速比较%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%20052006200720081H093Q0920091Q20101H20103Q20102010苏宁净利润增速国美净利润增速资料来源：公司公告、光大证券研究所图表8：毛利率方面，“苏美 ”二强势均力敌2004 -3Q2010苏宁、国美毛利率比较02468101214161820200420052006200720081H20093Q0920091Q20101H20103Q2010苏宁毛利率%国美毛利率%资料来源：公司公告、光大证券研究所相关报告20100607迎来二次发展的蓝筹股---公司研究动态20100608行使LAOX新股预约权，增厚2010年EPS 0.01元---公司快评20100611与其临渊羡鱼，不如退而结网—光大2010年中期策略会苏宁电器一对多见面会纪要—公司快评20100617占领3C制高点，大树底下好乘凉--- 6月18日黑莓部分手机在苏宁电器首次独家销售---公司快评20100621产品多元化，小荷才露尖尖角--- 6月18日苏宁电器首家乐器专卖店开业20100628产业链扩张，家电连锁业划时代的变革— 6月24日国美宣布未来五年计划及新产品点评20100628要和气生财，还是两败俱伤？--近日安徽格力和苏宁电器全面中止合作关系点评—公司快评20100712认同公司未来发展战略—7月9日苏宁实地调研简报20100802稳健求变的进取型白马股— 1H2010苏宁电器中报业绩快报动态点评20100806雄关漫漫真如铁，去黄光裕化第一步--国美对前任执行董事黄光裕进行法律起诉快评20100825“人和”制度彰显未来业绩信心—苏宁筹划股权激励制度点评20100826懂得分享的公司更能长远---苏宁公布股权激励计划草案点评20100831业绩符合预期，优异的中报经营答卷—苏宁2010年中报业绩点评20100906变革拉动内生增长，战略向海外市场看齐--- 9月2日苏宁实地调研简报20100906重回扩张快车道，醉翁之意不在酒---国美2010年9月3日公告点评20100929家和万事兴，国美未来仍生死未卜---国美2010年9月28日特别股东大会结果点评20101018日本门店加速拓展，业绩扭亏为盈是主因---苏宁日本市场门店开拓快评20101101业绩符合预期，且行且珍惜---苏宁2010年三季报点评20101105好风凭借力，“换新”迎契机---以旧换新政策拉动消费超千亿点评20101116国美3Q2010季报经营效率提升显著---国美3Q2010业绩点评20101129言必行，行必果---苏宁电器更改募投项目门店地址点评20110110以旧换新数据符合预期，看好未来需求潜力---商务部公布2010年以旧换新销售数据点评20100131行业深度报告：“网购 ”如此多娇，引无数商家竞折腰 42011-02-28苏宁电器财务报表及预测利润率0%5%10%15%20%200820092010E2011E2012E毛利率EBIT率销售净利率净利润_增长率01000200030004000500060007000200820092010E2011E2012E0%10%20%30%40%50%60%净利润增长率销售收入_增长率020000400006000080000100000120000200820
