宋城股份(300144)：文化演艺为载体，市场化运作为核心

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.690 0.968 1.277 1.769 每股净资产(元) 2.74 2.11 14.68 15.84 17.51 每股经营性现金流(元) 1.65 1.20 1.60 1.76 2.42 市盈率(倍) N/AN/A58.12 39.73 28.68 行业优化市盈率(倍) 27.16 58.07 58.07 58.07 58.07 净利润增长率(%) 41.97%35.58%87.03% 31.88%38.50%净资产收益率(%) 39.10%32.69%6.60% 8.06%10.10%总股本(百万股) N/A126.00 168.00 168.00 168.00 来源：公司年报、国金证券研究所 文化演艺为载体，市场化运作为核心 2011年02月22日 宋城股份 (300144 .SZ) 旅游景点行业 评级：买入 上调评级 公司研究投资逻辑  2月16日，我们实地调研了宋城股份，对景区经营、募投项目及异地扩张进程等情况进行了详细沟通。  2010年显著受益世博会和杭州旅游市场发展，主业经营高速增长：基于快速增长的杭州旅游市场，公司主要景点-宋城景区2010年接待情况火爆。我们预计全年游客数接近380万人次，同时人均旅游消费水平亦有所提高。  2011年经营亮点：景区提价“以价补量”，杭州乐园加快建设：我们在景区内通过对部分旅行社的草根调研后发现，公司与旅行社的结算价格亦大致提高了20元/人次，即此次提价所产生的营收增长将绝大部分由公司吸收。同时，根据此次调研的情况以及近期对周边景区今年市场销售预期的了解，我们对今年的游客量持更为谨慎的态度，进一步下调预期值至322万人次。因此，“以价补量”的经营选择是公司维持宋城景区盈利能力的重要方式。杭州乐园一期建设从去年12月开始至今年4月。本次改造将扩大游玩面积、增加大型游乐项目，并新增顶棚、回廊和部分景观。考虑到公司目前拥有较强的旅行社销售渠道，我们认为“杭州之夜”如果在年内开演，则有望成为今年业绩的亮点之一。  异地复制扩张稳步推进，三亚项目规模或将整体扩展：由于部分事项审批尚在继续，三亚项目的进展低于市场预期。考虑到目前超募资金较多，公司可能会扩大对三亚项目的规划，除了放入景区和文化演出节目，还将加入游乐、餐饮等要素，预计整个项目在2012年下半年推出来。因此2012年将面临较大的期间费用等，项目盈利可能要在2013年以后。  独特的经营体系：文化要素的商业化运营：通过本次调研，我们感受到公司对景区及文化表演的规划、设计、运营、管理都紧贴市场，整体表现出较高的市场化经营效率和相当程度上的创新意识。此外，我们认为公司积极有效的营销手段亦为其带来较大的竞争优势。 投资建议  我们维持对公司2010年的业绩预测为EPS：0.968元；考虑到游客量的下降和票价提价分成比例两个要素的影响，调整2011年每股收益预测值为1.277元，小幅上调0.31%；鉴于2012年三亚项目投入运营将产生一定的当期费用，下调2012年的盈利预测至每股收益为1.769元。调整幅度为5.6%。 长期竞争力评级：高于行业均值 市价(人民币)：50.74元 目标（人民币）：55.60-60.80元 证券研究报告市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 33.60总市值(百万元) 8,524.32年内股价最高最低(元) 65.91/45.60沪深300指数 3257.91 相关报告 1.《四季度增速放缓,投资机会尚待时日》，2011.1.13 2.《内生、外延铸就成长空间》，2010.12.1 成交金额（百万元）44.8249.8254.8259.8264.82101129人民币(元)05001,0001,5002,000成交金额宋城股份国金行业沪深300 毛峥嵘 分析师 SAC执业编号：S1130208070237 (8621)61038317 maozhr@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 公司IPO募集资金共222,600万元，剔除计划募股资金项目所需资金，超募资金高达16.25亿元，按照目前股本16,800万元计算，每股持有超募现金达到9.675元，这是当前股价中隐含的部分价值。按照50.74元的收盘价计算，剔除每股超募现金后对应价格为41.06元，2010~2012年动态市盈率分别为42.4倍、32.2倍和23.2倍，处在旅游板块的中低端。鉴于公司目前主业良好的成长性以及稳步推进的异地扩张，我们认为公司的合理目标估值应达到36~40倍旅游资源类上市公司的估值区间。  据此，我们上调公司评级至“买入”(首次评级)，给予公司55.6~60.8元的目标价格，而三亚项目的全面启动有望成为公司股价表现的催化剂。此外，考虑到公司目前的绝对股价水平和资本公积金状况，我们认为公司2010年年报高送配概率较大，如果方案超过市场预期，亦将推动股价上涨。 风险  公司经营情况良好，但此前市场对公司寄予较高的期望，因此若部分项目进程低于预期，可能将影响股价表现；  3月9日将有840万股的限售股解禁，由于目前公司股价已经破发，存在一定股价压力。 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究2010年显著受益世博会和杭州旅游市场发展，主业经营高速增长  杭州统计局最新公布数据显示，2010年杭州国内游客数达到6304.89万人次，同比增长23.8%，增速为1999年以来的最高值(见图表1)，而从当地各景区经营反馈的数据来看，2010年杭州旅游市场的快速发展显著受益于上海世博会的外溢效应和挤出效应。  基于快速增长的杭州旅游市场，公司主要景点-宋城景区2010年经营火爆。从此次调研的情况来看，我们预计宋城景区全年接待游客数接近380万人次，人均旅游消费水平亦有所提高。 2011年经营亮点：景区提价“以价补量”，杭州乐园加快建设  我们认为，世博会对公司景区游客数增长的强劲拉动，尤其在下半年，在2011年很难弥补。今年宋城景区的经营看点在于提价后的市场表现：从2011年1月1日起，宋城景区门票提价20元/人次。我们在景区内通过对部分旅行社的草根调研后发现，公司与旅行社的结算价格亦大致提高了20元/人次，即此次提价所产生的营收增长将绝大部分由公司吸收。然而，2010年宋城景区接待游客量达到380万人次，较09年增长近50%，就我们对上海周边景区的考察来看，这一增速受世博会带动的正面影响十分显著，而随着世博效应的褪去，我们认为，宋城景区接待游客量出现较大幅度的下降难以避免。  根据此次调研的情况以及近期对周边景区今年市场销售预期的了解，我们对今年的游客量持更为谨慎的态度，预期由之前的360万人次进一步下调至322.1万人次(见图表2)，如需调整还需等待旺季数据加以佐证。因此，“以价补量”的经营选择是公司维持宋城景区盈利能力的重要方式。 图表1：杭州市国内旅游游客数及增长(1999年-2010年) 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010002000300040005000600070001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010国内旅游游客数（万）同比增长（右轴）来源：杭州市统计局，国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 杭州乐园从去年12月开始休园，目前正在加紧推进一期改扩建工程，暂定于今年4月2日重新开园。本次改造后，不仅游玩面积新增2万多平方米，刺激好玩的大型游乐项目也将一下子新增十余个，并新增顶棚、回廊和部分景观。随后，二期、三期工程将开工，主要是增加滑雪场、动物园等设施。杭州乐园的游客主要为2-3小时交通圈内的本次居民，营销方式也是以广告和活动策划为主。本次利用IPO募集资金对杭州乐园的品质进行了全面升级，随着周边基础交通设施的日益完善，乐园对公司的业绩贡献将逐渐释放。  杭州乐园下属的第一世界大剧院有望在今年推出融合世界风情、中国元素以及杭州萧山“跨湖桥文化”为一体的“杭州之夜”表演。考虑到公司目前拥有较强的旅行社销售渠道，我们认为“杭州之夜”如果在年内开演，则有望成为今年业绩的亮点之一。虽然“杭州之夜”仍以团队游客为主要客户群，但在具体的营销策略上，可通过不同的定价策略将其目标客户群与“宋城千古情”的区分开来。两台秀并不存在十分显著的直接竞争关系，反而可以共同分享杭州旅游文化演艺市场的快速成长。  按计划，动漫馆将在2012年开业，今年则可能仅贡献一小部分租赁收入。改造后的动漫馆客源以散客为主，市场的建构需要一定时间，同时考虑到动漫馆改造将带来大量的折旧和摊销费用，即使在2012年开业，对当年的业绩贡献并不会很显著。 异地复制扩张稳步推进，三亚项目规模或将整体扩展  由于部分流程审批尚在进行中，三亚项目的进展低于市场预期，但公司依然在积极推进该项目。考虑到目前超募资金较多，公司可能会扩大对三亚项目的规划，除了放入景区和文化演出节目，还将加入游乐、餐饮等多种旅游消费要素，将三亚项目打造成三亚旅游市场中最为重要的晚间旅游休闲目的地。按照现在时间计划，预计整个项目在2012年下半年建成投入运营，由于市场培育需要一段过程，而2012年又将面临较大的期间费用等，因此，预计项目实现盈利可能要在2013年以后。 独特的经营模式：文化要素的商