经营拐点已现，受益EMV迁移、移动支付及物联网业务

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的我国银河证券股份公司免责声明 大唐电信（600198.SH） 2010年11月21日 公司深度研究报告 电子行业 经营拐点已现 受益EMV迁移、移动支付及物联网业务 推荐（首次） 投资要点： 分析师： 王家炜 ：wangjiawei@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8272 执业证书编号：S0130209081719 王莉 ：wangli_zb@chinastock.com.cn ：（8610）8357 4039 执业证书编号：S0130210070010 市场数据 2010.11.19 A股收盘价（元） 22.82 总股本（百万） 439 流通A股股本（百万） 437 总市值（亿元） 100 z 2010年5月央行在原有的PBOC2.0标准上颁布了《中国金融集成电路（IC）卡规范》（2010年版），要求5年内国内全面推行金融IC卡，我们判断国内EMV迁移将加快。我们预测2011年全国IC卡发卡渗透率为10%，2012年为20%，2013年为30%，2011-2015年金融IC卡发卡总量分别是0.9、1.93、3.85、6.9、9.2亿张。 z 我们判断国内银行在推动金融IC卡的进程中会采用大唐的芯片。预计随着大唐微电子通过EMV标准认证，公司将至少能够抢占金融IC卡芯片三分之一以上的市场份额。公司在2011年一季度之前通过国际EMV认证是大概率事件。 z 据我们了解，目前只有大唐微电子的芯片认证申请被EMV组织受理，这意味着其他国内芯片设计企业的相关进度比大唐滞后1年半以上，未来2年大唐微电子将不会面临来自国内企业的强有力竞争。 z 我国移动支付尚处于起步发展阶段，长期趋势向好。大唐电信研发的13.56M（NFC）银联主导模式有利于移动支付长期发展，大唐是移动支付领域最优势企业之一。 z 国家安监局于2010年8月发布《国务院关于进一步加强企业安全生产工作的通知》，要求煤矿和非煤矿山在3年内要完成制定和实施安全监控装备。大唐电信在煤矿安全信息化有先发优势，且从2007年已经开始进行相关资质准备，我们认为，公司的感知矿山解决方案有助于公司抢占矿山安全监测市场，并带动在其它行业的物联网应用。 z 预计2010-2012年EPS分别是0.18、0.46、0.68元，对应的PE分别是128、49、33。我们认为，虽然短期内市盈率偏高，但随着金融IC卡及物联网业务的全面开展，公司基本面已经全面好转，成长性好，其2012年预期市盈率33倍，当前股价并未反映公司的成长性。并首次评级：推荐。 z 股票价格表现的催化剂：通过EMV认证；银行大规模推广金融IC卡；13.56M手机支付技术方案获国家支持。 主要财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入(百万元) 2706.06 3211.07 3532.17 4902.66 6383.26 EBITDA(百万元) 370.30 325.55 238.25 479.49 623.13 净利润(百万元) 45.65 57.47 77.99 202.08 297.05 全摊薄EPS(元) 0.10 0.13 0.18 0.46 0.68 PE(X) 219.46 174.30 128.44 49.57 33.72 EV/EBITDA(X) 30.89 33.44 45.88 23.47 18.54 PB(X) 17.95 14.56 11.79 8.80 6.58 ROIC 7.07% 8.31% 6.74% 11.15% 11.44% 资料来源：中国银河证券研究部 一年来持续跑赢沪深300及行业指数 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009- 112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010- 072010-082010- 092010-10大唐电信沪深300信息技术指数资料来源：中国银河证券研究部 公司深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： （一）政策推动是金融IC卡芯片业务增长的主要驱动因素。 2010年5月央行在原有的PBOC2.0标准上颁布了《中国金融集成电路（IC）卡规范》（2010年版），要求银行按照PBOC2.0标准统一发行银联标准芯片卡，并在5年内国内全面推行金融IC卡，我们判断国内EMV迁移将加快。我们预测2011年全国IC卡新发卡渗透率为10%，2012年为20%，2013年为30%，2011-2015年金融IC卡年发卡量分别是0.9、1.93、3.85、6.9、9.2亿张。 我们判断，在推动金融IC卡的进程中大唐将会逐渐成为主力芯片供应商。预计随着大唐通过EMV标准认证，公司将至少能够抢占金融IC卡芯片三分之一以上市场份额。 公司在2011年一季度之前通过国际EMV认证是大概率事件，据了解国内其它芯片商的芯片认证申请尚未被EMV组织受理，未来1年半以内通过认证的可能性不大。 （二）标准的统一及移动支付技术进步是移动支付业务增长的驱动因素。 2009年全球移动支付业务用户为7千万，2010年全球移动支付业务继续保持了快速增长，预计今年同比增长55%，用户数达到1.086亿。我国移动支付尚处于起步发展阶段，长期趋势向好。大唐电信的13.56M（NFC）模式有利于移动支付长期发展，加上银联和工信部的支持，我们认为相比2.4G而言其获得大规模推广的可能性更大。 （三）政策推动及煤矿企业安全意识提高将驱动矿山物联网业务快速增长。 国家安监局于2010年8月发布《国务院关于进一步加强企业安全生产工作的通知》，要求煤矿和非煤矿山在3年内完成制定和实施安全监控装备。大唐电信在煤矿行业物联网业务上有先发优势，且从2007年已经开始进行相关资质准备，我们认为，公司的感知矿山解决方案有助于公司抢占矿山安全监控市场。由于技术实现原理及途径是共通的，我们认为该方案不仅可以用于矿山，还可以带动其它行业物联网应用的快速提升。 我们与市场不同的观点： 许多投资者认为，国内其它芯片制造商获得EMV认证将对公司造成较大影响，而我们认为，首先国内其它芯片商短期内通过EMV认证的可能性不大，另外，由于大唐芯片技术实力最好、银联对其认可度最高，其它厂商即便通过认证，不会动摇公司的优势地位。 也有人认为，目前大唐电信的估值水平很高，而我们认为，虽然短期内市盈率偏高，但随着金融IC卡及物联网业务的全面开展，公司基本面已经全面好转，成长性良好，其2012年预期市盈率33倍，当前股价并未反映公司的成长性。 公司估值与投资建议： 预计2010-2012年EPS分别是0.18、0.46、0.68元，对应的PE分别是128、49、33，长期中估值越来越具吸引力。 我们看好公司长期增长前景，并首次给予评级：推荐。 股票价格表现的催化剂： 通过EMV认证；银行大规模推广金融IC卡；13.56M手机支付技术方案获国家支持。 主要风险因素： 受政策影响EMV迁移速度低于预期；公司获得EMV认证延迟或受阻。 公司深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3投资者关心的问题： 1、EMV迁移成本及银行主动性是否影响EMV迁移进程？ 此前EMV迁移成本较大及银行主动性不高对EMV迁移推进产生了一定影响，但是目前来看，这两项基本不会影响后续EMV迁移进程。 EMV迁移成本主要由卡片升级成本、金融IC卡受理终端改造成本及发卡行、收单行、清算中心主机系统的改造成本构成。目前除了卡片之外，其它两项改造工作基本完成。银联对系统、业务规则、技术标准及配套体系准备较早，并于2009年初开始大规模实施直联终端IC卡升级改造，截止2009年底，累计完成直联终端接触式改造近40万台，非接终端近3万台。其中，北京、上海两地改造工作基本完成，广州、深圳、宁波、杭州、南京等重点城市改造工作进展也很快。预计240台存量POS终端将于今年年底完成改造，AT M终端和非现金终端在2012年年底前将完成改造。自今年7月1日起新投放的POS机和AT M终端都已具备金融IC卡受理功能。金融IC卡受理终端改造完成程度已较高，后续成本压力不大。目前银联的信息转接系统及国内大多数发卡行、收单行、清算中心主机系统已经完成改造，也不会对EMV迁移工作带来障碍。 随着金融IC卡所需的POS受理终端、银行收单清算系统的改造完成及央行的大力推行，加上对金融安全、支付效率的考虑，银行的主动性已经大大提高。 我们认为金融IC卡EMV迁移正在加速。 2、是否受国内芯片竞争对手影响较大？ 许多投资者认为，国内其它芯片制造商获得EMV认证将对公司造成较大影响，而我们认为，首先国内其它芯片商短期内通过EMV认证的可能性不大，另外，由于大唐芯片技术实力最好、银联对其认可度最高，其它厂商即便在长远未来通过认证，也不会动摇公司的优势地位。 3、公司估值水平偏高？ 公司2010年预期市盈率是128，短期内市盈率偏高，但随着金融IC卡及物联网业务的深度开展，公司基本面已经全面好转，成长性好，其2012年预期市盈率33倍，当前股价并未反映公司的成长性。 公司深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 大唐电信是电信科学技术研究院控股的企业，公司主要从事微电子、软件、终端、接入、通信应用与服务等领域的产品开发与销售，已形成以智能卡与SoC芯片为核心技术的芯片产业、以运营支撑系统为核心技术的软件产业、以新一代通信接入及其相关业务为核心的通信设备、终端、应用及服务产业。 一、大唐电信的机会：短看事件驱动 长看业绩提升 我们认为公司增长的驱动因素是金融IC卡迁移、移动支付及物联网行业应用。 （一）短期看EMV认证通过及国家政策推动均将成为股价上涨的催化剂，长期来说，年增量58亿元的金融IC卡空间巨大，公司将极大受益于金融IC卡迁移。 2010年5月央行在原有的PBOC2.0标准上颁布了《中国金融集成电路（IC）卡规范》（2010年版），要求银行按照PBOC2.0标准统一发行银联标准芯片卡，并在5年内国内全面推行金融IC卡，随着国内POS机改造逐步完成，我们认为，我国已经具备金融IC卡EMV迁移的条件，EMV迁移将带来爆发性的时间空间和投资机会。 国内银行IC卡存量市场空间为453亿元，年增量市场空间是58亿元，空间巨大。大唐电信是国内唯一的芯片供应商，已经自主研发出采用PBOC2.0标准的32位CPU双界面智能卡芯片，我们认为银行在推动金融IC卡的进程会一定程度采用大唐的芯片。预计随着大唐通过EMV标准认证，公司将至少在能够抢占金融IC卡芯片三分之一以上的市场份额。 （二）短期内移动支付业务将带来事件性投资机会，长期看NFC标准将是大趋势。 2009年全球手机支付业务用户为7千万，2010年全球手机支付业务继续保持了快速增长，预计今年同比增长55%，用户数达到1.086亿。我国移动支付尚处于起步发展阶段，长期趋势向好。大唐电信的13.56M（NFC）模式有利于移动支付长期发展，加上银联和工信部的支持，我们认为相比2.4G而言其获得大规模推广的可能性更大。短期内移动支付将带来主题性投资机会。 （三）物联网行业应用