广田股份：“榕树式”扩张助公司突破瓶颈，提升估值

敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 [table_main] 调研简报 建筑装饰 广田股份(002482.SZ)/87.06元 “榕树式”扩张助公司突破瓶颈，提升估值 事 项 我们通过多种渠道调研了公司。 主要观点  首次提出了装修企业增长驱动力的六因素分析模型。对于增长而言，我们认为资金和市场两个因素对于短期的增长作用力大，团队和口碑两个因素对于中长期的作用力大，而部分因素的互斥性又要求公司在长期的增长和短期的增长间作出平衡。 我们对四家装饰企业采用六因素分析法做了一个大致区分。在这一框架下，对于公司而言，我们预期资金和市场的力量将会推动公司在短期内快速增长，团队和公司选择的经营模式对短期的爆发式增长构成制约，但是将平滑长短期的增长曲线。公司有望在长短期内均保持快速发展。  利润模块在发生变化，公司的核心价值有望逐步凸显。从装饰也发展的趋势看，材料和人工的弹性在缩小，管理将会是公司未来主要利润来源，同时也是公司价值的反映。公司以四家装修上市公司当中最低的毛利率水平做出接近最高的净利率水平，凸现公司的精细化管理和成本控制能力，而我们认为这正是公司的核心价值。  “榕树式”架构助公司突破规模瓶颈，提升估值。未来装修企业的核心价值将会是管理能力，管理的矛盾集中反映的规模限制上。过去，装修企业“长不大”的原因很大程度上是超出控制之外的规模侵蚀了核心利润模块。在新的技术力量支持下，公司目前正在推动的远程控制，远程控制的核心是技术进步，远程控制有望使得公司成为“榕树式”架构，打破长不大的怪圈，我们预期公司业务将能够像榕树一样在一个单一平面上的大面积扩张。这一架构实际上已经有在行业内其他公司成功运作的案例，我们很可能正在见证一段中国出现500亿级装修企业的历史。  公司目前在手合同充足，我们预测公司2010、2011、2012年EPS 分别为1.31、2.35、3.35元，对应动态PE分别为 68X、38X 、27X。在2012年之后5年，我们预期推动公司短期增长的资金和市场因素不会完全消失，市场结构的变化有望将使公司的核心价值凸显，集中度提升是大的趋势，“榕树式”架构有望建立，团队大规模培养应该在那时开花结果。我们预期公司有望保持40%的增速，考虑到超募资金是09年全年净利润的15倍，我们认为公司股价对应2011年PE 45X 较为合理，当前股价仍有19%的折价，我们首次关注并给予推荐评级。 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 张弛 Tel： 010-59370823 Email： zhangchi@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 首次评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 16000 流通A股/B股(万股) 3200/0 资产负债率(%) 60.71 每股净资产(元) 2.52 市盈率(倍) 137.33 市净率(倍) 34.55 12个月内最高/最低价 91.4/59.81 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2009-11-4～2010-11-40%7%14%21%28%10-9沪深300广田股份 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 [table_reportdate] 2010年11月05日 调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 2 / 17 目 录 一、六因素分析表明公司的增长曲线会相对平滑 ....................................................................... 3 二、市场的变化导致公司利润模块在发生变化，公司的核心价值将逐步显现 ....................... 6 三、“榕树式”扩张有望打破装修企业长不大的怪圈 .................................................................... 7 四、盈利预测及估值 ....................................................................................................................... 8 五、背景资料 ................................................................................................................................... 9 1． 股权结构和组织架构 ........................................................................................................... 9 2．资质和排名........................................................................................................................... 11 3．公司部分过往项目 ............................................................................................................... 12 4．四家装修上市公司财务数据对比 ....................................................................................... 15 图表目录 图表 1 增长驱动力的六因素分析框架 ............................................................................... 3 图表 2 装修四家上市公司的六因素比较 ........................................................................... 3 图表 3 定额定价到清单计价的转变 ................................................................................... 4 图表 4 两种模式的比较 ....................................................................................................... 5 图表 5 装修的三个利润模块 ............................................................................................... 6 图表 6 两种组织结构的困惑 ............................................................................................... 7 图表 7 榕树式扩张有望打破规模瓶颈 ............................................................................... 8 图表 8 “榕树式”扩张的核心是远程控制 ........................................................................... 8 图表 9 主营收入预测 ........................................................................................................... 9 图表 10 净利润预测 ............................................................................................................. 9 图表 11 公司股权结构 ......................................................................................................... 9 图表 12 组织结构图 ........................................................................................................... 10 图表 13 分公司一览 ........................................................................................................... 10 图表 14 中装协装饰企业百强排名前十 ........................................................................... 11 图表 15 中国住宅全装修（工装）企业实力榜 ............................................................... 11 图表 16 前六名资质一览 ................................................................................................... 11 图表 17 综合体类 ............................................................................................................... 12 图表 18 交通类 ................................................................................................................... 12 图表 19 博物馆类 ............................................................................................................... 13 图表 20 酒店类 ................................................................................................................... 13 图表 21 金融机构类 .................................