资产注入产能翻倍、转型大幕正式拉开

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年10月20日 山煤国际 (600546 .SH) 煤炭行业 评级：买入 维持评级 公司点评资产注入产能翻倍、转型大幕正式拉开 事件 山煤国际（600546.sh）于10月20日晚公告非公开发行注入集团整合矿井资产。采取方式为向不超过十名特定投资者非公开发行，发行股票数量不超过2.39亿股，发行价格不低于23.06元/股，合计募集资金约55亿元。（对公司资产注入方案的情景分析请见我们3月份出版的《目前估值合理，静待质变信号出现》） 评论 事件本身对正处于业务转型期的山煤国际业绩影响非常正面：1、目前公司业务正处于转型期，现有资源保有储量9亿吨，核定产能960万吨/年。然而2009年总产量454万吨，2010年在建两矿部分达产、全年计划达产仅635万吨。此次注入相当于再造山煤——保有储量增加6.9亿吨，产能增加870万吨，权益产能增加560万吨。2、此次注入的整合矿井分布在晋城、临汾、大同、晋中地区，属于公司较早开展整合工作的相对成熟矿区。公司合计在大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城六个地区兼并重组煤矿54座，整合后保留矿井20座，核定产能2790万吨，此次注入全部整合矿井1/3左右的产量。地质报告等已经通过山西省煤炭工业厅批复，相关安全报告和环评报告尚在编制中。3、结合现有矿井生产成本及最新煤价，我们预测未来全部达产后累计增厚归属母公司股东净利润10.55亿元，折合摊薄后1.07元/股。4、此次还注入40万吨海运业务。目前始自2009年9月的航运业务目前仍处于亏损状态，但其连接北方港口与南方沿海港口的通道作用意义重大，是公司向一体化运行的重要标志。 收购价格合理，该事件对公司的战略意义重大：从保有储量角度计算，公司吨储量收购价格为7.97元/股，吨产能收购价格982元/吨，与其他公司收购价格略偏高，主要由于绝大部分国有煤炭企业均采有股权收购，吨煤价格参考意义不大。同时，公司体外尚存2/3的整合产能，将来随着矿井的逐步成熟，将陆续注入上市公司，未来成长性看好。 实质性贡献自预计从2011年开始：假设2011年能够完成现有并表，由于注入矿井均属于技改期，实质性贡献要在2011年才开始有所体现。相应上调公司未来两年业绩预测，2010-2012年预计摊薄后公司实现EPS为1.24元/股、1.51元/股、2.367元/股，2012年增厚40%。其中，2011年整合矿井保守预计贡献200万吨权益产能、2012年贡献500万吨权益产能。 投资建议 维持“买入”评级，目标价位42.28元。公司目前处于版块内估值合理水平，但鉴于2011年及以后明确的资产扩张路径及公司内生性增长，给予公司2011—2012年28x/17x，较目前股价增长空间40%。 投资风险 相关评估工作尚未完成，最终增发价款可能与预案披露不符。 相关审批工作进度低于预期的风险。 矿井达产进度慢于预期。 郝征 分析师 SAC执业编号：S1130210080001 (8621)61038274 haoz@gjzq.com.cn 证券研究报告此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 图表1：本次整合进入资产，实现再造山煤 煤矿资产 权益规划产能（万吨/年）保有储量（万吨）煤种 用途参考不含税价格（元/吨）吨煤净利润（元/吨）权益净利润（万元）山煤集团鹿台山煤业公司100%602400无烟煤 动力煤606.84203.4212205.13山煤集团蒲县豹子沟煤业公司100%908583焦煤、肥煤 炼焦煤820.51310.2627923.08山煤集团长春兴煤业公司51%24031119气煤、无烟煤 动力煤529.91164.9620190.77山煤集团左云韩家洼煤业公司51%908494长焰煤 动力煤529.91164.967571.54山煤集团左云东古城煤业有限公司51%9010168长焰煤 动力煤529.91164.967571.54山煤集团左权鑫顺煤业有限公司65%1803669贫煤、贫瘦煤 动力煤、炼焦配煤508.55154.2718050.00山煤集团左权宏远煤业有限公司65%1204991贫煤 炼焦用煤、动力煤508.55154.2712033.33产能87069424105545.38影响股权 成立时间 拥有货船数 运力（万吨）海运公司100%2009年9月6条大型散货船40保守测算，累计增厚权益净利润10.55亿元，预计增厚摊薄后每股收益1.07元/股航线秦皇岛、京唐、曹妃甸、黄骅、日照等港口运输至上海、广州、福州、温州、汕尾等港口来源：国金证券研究所 图表2：在建矿井产量 煤矿名称核定生产能力(万吨/年)2006200720082009201020112012经坊煤业（75%）240173183. 88145. 52250240240250凌志达煤业 （63%）12070. 5550. 5255. 36080120120大平煤业（35%）1505. 631. 7125. 7130150150150霍尔辛赫煤业（51%）3000005. 5100300300铺龙湾煤业（100%）1208. 5120120120 合计 产量（万吨）930249. 15266. 1326. 52454690930940增速6. 80%22. 71%39. 04%51. 98%34. 78%1. 08%来源：国金证券研究所 图表3：其他主要公司股权收购案例，公司吨产能收购价格略微偏高 金牛能源焦煤,肥煤、气煤114412540.34081.12360.3729206.0945.198－27年恒源煤电1/3焦煤和气煤4906850.29032.36447.5953051.9330.6639-86年盘江股份肥煤,焦煤,贫瘦煤2107600.14933.39916.7211726569.6755－123年大同煤业 动力煤8304000.33331.09662.5016841.2826.530年平庄能源 动力煤0921.190.23031.87292.7714008.0126.975－21年国阳收开元 无烟煤1774300－0.65203.67140006.1130年潞安收屯留 无烟煤2210600－－317.176880019.0381.8年公司 注入煤种原有产能(万吨/年)注入可采储量(万吨)注入总价(亿元)注入产能(万吨/年)注入产能（吨/股）有形净资产注入PB（扣除采矿权）吨产能收购价(元)注入矿井尚可服务年限来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 图表4：现有矿井主要假设 煤矿名称 项目20062007200820092010E2011E2012E 经坊煤业 75%销售量（万吨）181. 73183. 68147. 37250. 00240. 00240. 00250. 00销售额（万元）56, 590. 1067, 737. 0172, 022. 82137, 500. 00144, 000. 00151, 200. 00173, 250. 00平均单价（元/吨）311. 40368. 78488. 71550. 00600. 00630. 00693. 00单价增速18. 43%32. 52%12. 54%9. 09%5. 00%10. 00% 凌志达煤业 63%销售量（万吨）86. 1874. 3478. 7060. 0080. 00120. 00120. 00销售额（万元）24, 985. 9423, 800. 1736, 733. 3928, 200. 0044, 000. 0069, 300. 0072, 765. 00平均单价（元/吨）289. 93320. 16466. 74470. 00550. 00577. 50606. 38单价增速10. 43%45. 78%0. 70%17. 02%5. 00%5. 00% 大平煤业 35%销售量（万吨）0.0025.02128.85130.00150.00150.00150.00销售额（万元）0. 007, 666. 3367, 643. 2465, 000. 0084, 600. 0088, 830. 0097, 713. 00平均单价（元/吨）0. 00306. 43524. 99500. 00564. 00592. 20651. 42单价增速71. 32%-4. 76%12. 80%5. 00%10. 00%霍尔辛赫煤业（51%）销售量（万吨）5. 5045. 00300. 00300. 00平均单价（元/吨）500.00500.00525.00577.50单价增速0. 00%5. 00%10. 00%销售额（万元）2, 750. 0022, 500. 00157, 500. 00173, 250. 00铺龙湾煤业（100%）销售量（万吨）8. 5040. 00120. 00120. 00平均单价（元/吨）500.00500.00525.00577.50单价增速#DIV/ 0!497. 01524. 320. 00%5. 00%10. 00%销售额（万元）4, 250. 0020, 000. 0063, 000. 0069, 300. 00自产煤平均售价（元/吨）217. 18241. 94284. 10485. 13557. 90641. 59718. 58增速11. 40%17. 43%70. 76%15. 00%15. 00%12. 00%来源：国金证券研究所 另：本表中的自产煤销量2011-2012年包含整合矿井权益产量200万吨、500万吨 图表5：现有矿井生产成本假设 20062007200820092010E2011E2012E 经坊煤业 75%单位生产成本367. 18385. 54416. 38458. 02512. 98564. 28620. 71增速5. 00%8. 00%10. 00%12. 00%10. 00%10. 00%销售量181. 73183. 68147. 37250. 00240. 00240. 00250. 00权益成本（万元）50, 045. 7253, 111. 8546, 021. 6785, 878. 8192, 336. 90101, 570. 59116, 382. 97 凌志达煤业 63%单位生产成本183. 82