万家乐(000533)：非经常性损益助力业绩大幅增长

2009A 2010E2011E 2012E 营业收入 2,753 2,917 5,398 8,675 （+/-） -1.59% 8.44%85.09% 60.70%营业利润 197 111 224 398 （+/-） 196.16% -43.74%102.72% 77.42%归属于母公司的净利润 193 267 210 356 （+/-） 194.41% 38.06%-21.48% 69.67%每股收益（元）0.28 0.39 0.30 0.51 市盈率（倍） 39 28 36 21 总股本/已流通股（万股） 69,082/67,869 流通市值（亿元） 71.47 每股净资产（元） 1.47 资产负债率（%） 68.47 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10万家乐上证指数 公司三季报点评 报告日期：2010年10月27日 万家乐（000533）：非经常性损益助力业绩大幅增长 增持（维持） 当前股价：10.78元 电气设备 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年9月30日止） 股价表现（最近一年） 联系人： 天相电气设备组 021-58824282-839 chenlong@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明  2010年1-9月份，公司实现营业收入20.64亿元，同比增长7.14%；营业利润4,976万元，同比下降50.58%；归属于母公司所有者的净利润1.90亿元，同比增长127.04%；每股收益0.27元； 其中7-9月份，公司实现营业收入9.08亿元，同比增长22.04%；营业利润2,374万元，同比下降63.31%；归属于母公司所有者净利润270万元，同比下降94.84%；每股收益0.004元。  非经常性损益大幅增加助力业绩实现大幅增长。报告期内，公司获得营业外收入和投资收益分别2.02亿元和2,357万元，其中营业外收入大幅增长主要是由于顺特电气出资资产公允价值溢价确认为营业外收入18,250万元，而投资收益增长则主要由于公司参股子公司广东北电通信设备公司向公司实施分红，公司获得红利2,017万元。我们认为公司业绩大幅增长主要来源于资产公允价值溢价，不具有可持续性，未来公司将保持平稳发展。  竞争加剧与原材料价格上涨致使毛利率下降。报告期内，公司综合毛利率为27.65%，较去年同期下降2.19个百分点，主要原因是公司所面临的竞争加剧、所用的原材料价格上涨。 1）对于公司输配电产品：由于国网投资额度下降，导致一次设备竞争异常激烈，顺特电气主导产品干式变压器每千伏安累计均价较去年同期有较大幅度的下降；而变压器产品所用的主要原材料铜、硅钢等价格却一直处于上升态势，受上下游挤压，输配电产品毛利率存在较大幅度的下滑； 2）对于公司燃气具业务：（1）燃气具产品主要原材料铜材、冷轧板价格大幅上升，使公司面临较大成本压力；（2）市场竞争加剧，公司产品平均售价降低约3%，而由于燃气具业务市场进入门槛较低，未来市场竞争有进一步加剧的趋势，公司燃气具未来发展面临较大压力。  期间费用率小幅增加，未来需要加强管控。报告期内，公司期间费用率较去年同期小幅增加0.91个百分点至25.55%，其中管理费用增加2,235万元或0.62个百分点，销售费用增加4,531万元或1.19个百分点，而财务费用则下降0.90个百分点，财务费用下降主要是由于公司偿还了3.7亿元的银行借款本金，管理费用增加主要是由于新产品研发费用和合资公司组建费用的增加，但是销售费用的增加则主要是由于人工成本的增加，目前公司期间费用位于高点，未来需要加强期间费用管控。 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com  看好高聚光太阳能发电前景，增持新耀光电股权。新耀光电是一家主要从事第三代高聚光型（HCPV）太阳能发电模组和发电系统开发设计与生产制造的企业，目前已经生产出第一台样机。HCPV同晶硅技术和薄膜技术相比具有明显的成本和技术优势，前景较好。公司看好新耀光电未来的发展潜力，在报告期内增持新耀光电20%的股权，未来在新耀光电实现盈利之后，公司有望将新耀光电全部股权吸收进上市公司。由于目前HCPV样机刚刚研制成功，产业化过程需要较长时间，因此短期内新耀光电难以给公司贡献业绩。  转让万宏投资公司股权，盘活万家乐厨卫产业。报告期内公司将万宏投资公司100%股权转让给梁仕璋等五人，转让之后，公司获得现金1.12亿元。由于公司与子公司万家乐燃气具公司正在聚集资源推动万家乐厨卫电器产业的发展，需要充足的现金流支持，万宏投资公司股权转让之后，将为公司发展厨卫产业提供了资金支持，将极大的解决万家乐多年来的资金制约，有利于公司做大做强万家乐厨卫产业，使“万家乐，乐万家”品牌焕发新生。  盈利预测及投资评级。预计2010年-2012年每股收益分别为0.39元、0.30元、0.51元，按照昨日收盘价计算，对应的动态市盈率分别为28倍、36倍、21倍，短期估值不具有优势，但由于公司目前正在积极解决厨卫燃气具发展的历史遗留问题，厨卫燃气具产业有望得到重生，而公司联手输配电巨鳄阿海珐打造最强输配电业务，公司输配电业务也有望进入快速发展期，另外公司在报告期增持新耀光电股份，属于谋划未来的举措，我们看好公司未来的发展，上调公司投资评级为“增持”。  风险提示。1）顺特阿海珐整合能否顺利推进存在不确定性的风险；2）HCPV未能实现产业化的风险；3）市场竞争持续加剧，输配电和燃气具产品价格持续下降的风险；4）原材料价格大幅波动的风险。 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com 图表 1万家乐盈利预测 单位：万元2008A 2009A 2010E 2011E 2012E一、营业收入279,724 275,276 291,651 539,808 867,472 营业收入增长率（%） -10.84% -1.59% 8.44% 85.09% 60.70% 综合毛利率（%）26.03% 30.47% 27.85% 27.67% 28.28%二、营业成本206,906 191,411 210,424 390,434 622,193营业税金及附加863 814 875 1,619 2,602资产减值损失804 1,346 2,000 2,000 2,000期间费用64,968 65,864 70,288 126,315 203,856其中： 销售费用35,366 41,663 44,039 79,892 126,651管理费用18,820 18,141 21,874 42,105 65,928财务费用10,781 6,060 4,375 4,318 11,277期间费用率（%）23.23% 23.93% 24.10% 23.40% 23.50%加：公允价值变动净收益 -1,010 376101010投资净收益1,472 3,468 3,000 3000 3,000三、营业利润6,646 19,684 11,074 22,450 39,831营业利润增长率（%） -60.91% 196.16% -43.74% 102.72% 77.42%营业利润率（%）2.38% 7.15% 3.80% 4.16% 4.59%加：营业外收入2,471 3,338 21,000 2,800 2,800减：营业外支出279 298 300 300 300四、利润总额8,839 22,725 31,774 24,950 42,331利润总额增长率（%） -50.52% 157.11% 39.82% -21.48% 69.67%减：所得税2,272 3,392 5,084 3,992 6,773五、净利润6,567 19,332 26,690 20,958 35,558净利润增长率（%）-49.13% 194.41% 38.06% -21.48% 69.67%其中：归属于母公司所有者净利润6,567 19,332 26,690 20,958 35,558归属于母公司所有者净利润增长率（%）-49.13% 194.41% 38.06% -21.48% 69.67%少数股东损益00000摊薄每股收益0.10 0.28 0.39 0.30 0.51 资料来源：公司公告、天相投资顾问有限公司 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%