信用产品周报：关注短融收益率超调带来的投资机会

2010年9月20日 宏观研究部 关注短融收益率超调带来的投资机会 ——信用产品周报 „ 一级市场：发行节奏密集，发行利率大幅攀升。上周短融和中票发行密集，规模较高，保持近期以来较高的发行节奏，短融、中票一级市场发行利率大幅上行，上行幅度在 10-20BP。预计本周交易商协会的短融和中票定价中枢将继续抬升，发行利率也将出现较大幅度上行。 „ 二级市场：收益率继续上行，短融投资价值有所显现。短融和中票方面，上周短融、中票继续调整，收益率延续大幅上行态势。季末资金暂时性紧张、加息预期以及短期供需不平衡是短融、中票收益率调整的主要原因。目前各评级短融信用利差已经达年内高点，且绝对收益率距 6 月份资金紧张时差距不大，短融投资价值有所显现，中票信用利差和绝对收益率与年内高点仍有一定差距，投资价值低于短融。银行间企业债方面，上周银行间企业债买卖双方相对谨慎，在短融、中票收益率上行过程中，企业债收益率也出现一定幅度上升，但上行幅度小于短融和中票。预计本周银行间企业债收益率仍有可能维持小幅上行态势。交易所信用债券方面，银行间市场信用品种连续调整、加息预期上升和季末资金紧张对近期交易所信用债券市场带来一定压力，交易所部分信用债券收益率出现了一定幅度上行。预计短期内交易所信用债券仍面临一定调整压力，但考虑到目前股票市场处于震荡行情，以及三季度以来新建债券型和混合型基金较多，预计交易所信用债券调整幅度将会小于银行间市场。 „ 投资策略：关注短融收益率超调带来的投资机会。预计近期信用债券将继续面临调整压力，但调整幅度较小。信用债券调整的压力主要来自于：一是加息预期制约收益率下行；二是近期资金面相对紧张。调整幅度较小的原因：一是 8 月宏观数据对债市冲击已经基本消化；二是银行、保险等机构的配置型需求依然存在。另外，短融绝对收益率和信用利差都处于年内以来的相对高位，投资价值有所体现。基于这样的判断，我们有如下投资建议：对于银行等配置型机构而言，建议前期配置较为充分的银行暂时放缓配置节奏，配置压力依然较大的银行在收益率上行过程中逐步加大配置中高评级信用债券。对于保险等配置型机构而言，目前大类资产配置方面协议存款价值相对突出，建议保险公司加大协议存款配置力度。对于绝对收益型投资者，对于仓位相对较重的绝对收益型投资者可以适当减仓，等收益率调整稳定后再重新加仓；对于仓位相对较轻的绝对收益型投资者择机配置部分收益率调整幅度较大的个券，近期短融收益率有所超调，建议重点关注。对于相对收益型投资者，考虑到交易所息高票息信用债券目前仍较为稀缺，仍建议继续持有；对于新建仓基金而言，目前债券市场调整是个相对较好的建仓配置机会，建议积极关注收益率调整幅度相对较大的个券，另外资金相对宽裕投资者可关注收益率有所超调的短融。 „ 郜彦伟（执业证书编号：S0930210050003） （8621）22169044 gaoyw@ebscn.com 联系人：程庆生 （8621）22169124 chengqs@ebscn.com 宏观研究 债券市场周报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年9月20日 关注短融收益率超调带来的投资机会 ——信用产品周报 一、一级市场： 发行节奏密集，发行利率大幅攀升 1、上周发行情况 （1）短融和中票：发行密集、规模较高，发行利率大幅提升 上周短融和中票发行密集，规模较高，保持近期以来较高的发行节奏。上周一级市场共发行了 22 支和 10支中票，规模分别为 474 亿和 381 亿，创出近期以来新高。从发行主体的信用资质来看，短融的发行主体资质中等，其中 2 支超级 AAA，4 支普通 AAA 级，5 支 AA+级，3 支 AA 级，8 支 AA-级；中票的发行主体 1 支超级 AAA，6 支普通 AAA 级，AA+、AA 和 AA-各 1 支；其中主体 AA 和 AA-评级的 10 国丰 MTN1 和 10 恒逸 MTN1 经中债信用增进担保后债项评级达到了 AAA 级。 9 月 13 日交易商协会网站公告了上周短融和中票估值中枢，如表 1 所示。由于上上周二级市场短融中票抛盘加剧，二级市场短融和中票成交利率出现大幅上行，上周交易商协会的短融和中期票据估值中枢也出现了较大幅度的上升。 短融一级市场发行利率大幅上行，上行幅度在 10-20BP。从已经确定发行利率品种来看，固息品种方面，超级 AAA 的 10 中石集 CP01 发行利率为 2.85%，较 8 月中旬发行的 10 铁道 05 高出近 30BP；普通 AAA 级，半年期的 10 申能集 CP01 发行利率为 2.82%，与二级市场基本持平；AA+品种的 10 清控 CP01、10 同方 CP01 和 10 白药 CP01 发行利率均为 3.28%，较上上周发行的 10 鲁晨鸣 CP02、10 浙铁投 CP01 和 10 阳煤 CP01 高出 18BP；AA品种的 10 横店 CP01 发行利率 3.49%，比上上周发行的 10 艾比湖 CP01、10 万向 CP01 高出 21BP；AA-品种中的10 京客隆 CP02 发行利率高达 3.6%，10 岳纸 CP02、10 大重起 CP01，较前期发行的 10 东控 CP01 高出 11BP。 浮息品种方面，AA-级别的 10 南天 CP01 为基于 3 个月定存的浮息品种，票面利率为 3.55%，与同评级固息品种相同，即使未来不加息，10 南天 CP01 投资价值也等同于固息品种，相应地 10 南天 CP01 投资价值相对好于固息品种。 中票一级市场发行利率大幅上行，增信后发行利率相对偏高。普通 AAA 级 3 年期的 10 首发 MTN1 发行利率3.49%，比上上周发行的 10 江铜 MTN1 发行利率高出 10BP；经中债信用增进担保债项评级达到 AAA 级 5 年期的10 国丰 MTN1 发行利率为 4.05%，比前期发行的 10 华电股 MTN1 高出 27BP，交易商协会 5 年 AAA 中票定价中枢为 3.78%，合理定价应该为 3.88%，这反映了 10 国丰 MTN1 较差的主体资质；AAA 级 7 年期的 10 河钢 MTN2 发行利率为 4.15%，比 5 年期同期限中票高出了 27BP。7 年期 10 河钢 MTN1 为基于 1 年定存的浮息品种，票面利率为 3.65%，比固息品种低 50BP，隐含未来 6 年加息 2-3 次。 上周短融和中票二级市场成交利率继续大幅上行，预计本周交易商协会的短融和中票定价中枢将继续抬升，发行利率方面依然会出现幅度相对较大的上升。 32010年9月20日 图 1：上周交易商协会短融、中票定价中枢出现较大幅度上行收益率1年3年5年变动1年3年5年AAA+2.71%3.26%3.69%AAA+0.07%0.08%0.08%AAA2.82%3.39%3.78%AAA0.10%0.11%0.10%AA+3.08%3.68%4%AA+0.18%0.08%0.12%AA3.24%3.91%4.40%AA0.21%0.09%0.08% 资料来源：交易商协会，光大证券 图 2：上周短融、中票发行规模天量，发行利率大幅上行 名称发行日期期限(年)发行规模（亿）票面利率计息方式企业性质债项评级主体评级评级机构债券类型10中石集CP01 2010-09-1311002.85%固定利率中央企业A-1AAA联合资信短期融资券10清控CP01 2010-09-14163.28%固定利率国有企业A-1AA+中诚信国际短期融资券10京客隆CP02 2010-09-14123.60%固定利率国有相对控股企业A-1AA-联合资信短期融资券10申能集CP01 2010-09-14 0.5202.82%固定利率国有企业A-1AAA中诚信国际短期融资券10同方CP01 2010-09-15183.28%固定利率国有企业A-1AA+联合资信短期融资券10岳纸CP02 2010-09-15153.55%固定利率国有重点企业A-1AA-联合资信短期融资券10白药CP01 2010-09-151123.28%固定利率国有企业A-1AA+上海新世纪短期融资券10大重起CP01 2010-09-15163.55%固定利率国有重点企业A-1AA-中诚信国际短期融资券10横店CP01 2010-09-161153.49%固定利率集体企业A-1AA大公国际短期融资券10南天CP01 2010-09-16123.55%3个月定存+1.84%国有企业A-1AA-中诚信国际短期融资券10长园集CP01 2010-09-17136个月SHIBOR+利差民营企业A-1AA-上海新世纪短期融资券10中冶CP02 2010-09-171100固定利率国有企业A-1AAA中诚信国际短期融资券10西王CP01 2010-09-1716固定利率民营企业A-1AA-大公国际短期融资券10联通CP02 2010-09-17180固定利率外资企业A-1AAA中诚信国际短期融资券10统国资CP01 2010-09-1716固定利率国有企业A-1AA大公国际短期融资券10凤凰CP01 2010-09-17 0.747固定利率国有企业A-1AA-大公国际短期融资券10城控CP01 2010-09-17117固定利率国有企业A-1AA+中诚信国际短期融资券10浙物产CP02 2010-09-17110固定利率国有重点企业A-1AA中诚信国际短期融资券10闽能源CP01 2010-09-1914固定利率国有企业A-1AA+中诚信国际短期融资券10苏丝绸CP01 2010-09-19110半年定存+利差国有企业A-1AA-联合资信短期融资券10首发CP02 2010-09-19130固定利率国有企业A-1AAA中诚信国际短期融资券10中交建CP01 2010-09-19125固定利率国有企业A-1AAA大公国际短期融资券10河钢MTN1 2010-09-13712.63.65%1年定存+1.4%国有企业AAAAAA中诚信国际中期票据10河钢MTN2 2010-09-13737.44.15%固定利率国有企业AAAAAA中诚信国际中期票据10国丰MTN1 2010-09-145104.05%固定利率中外合资企业AAAAA联合资信中期票据10首发MTN1 2010-09-153203.49%固定利率国有企业AAAAAA中诚信国际中期票据10五矿MTN2 2010-09-17538固定利率中央企业AAAAAA中诚信国际中期票据10联通MTN2 2010-09-173120固定利率外资企业AAAAAA中诚信国际中期票据10葛洲坝MTN1 2010-09-1755固定利率国有企业AA+AA+上海新世纪资信中期票据10恒逸MTN1 2010-09-1738固定利率民营企业AAAAA-大公国际中期票据10中冶MTN1 2010-09-19 10100固定利率国有企业AAAAAA中诚信国际中期票据10京投MTN2 2010-09-19330固定利率国有企业AAAAAA中诚信国际中期票据资料来源：财汇，光大证券 （2）企业债和公司债：铁道债密集发行，保险配置需求依然存在 上周铁道部发行了本年度第 3 支和第 4 支普通企业债。9 月初铁道部发行的 2010