2017年年报及2018年一季报点评：收入端持平，17年费用压力较大拖累业绩、18Q1现改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月6日 奥康国际（603001.SH） 纺织和服装 收入端持平，17年费用压力较大拖累业绩、18Q1现改善 ——奥康国际（603001.SH）2017年年报及2018年一季报点评 公司简报 增持（下调） 当前价：13.73元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.01 总市值(亿元)：55.05 一年最低/最高(元)：12.77/19.90 近3月换手率：19.56% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%04-1707-1710-1701-18奥康国际沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.47 13.92 -39.02 绝对 3.38 2.23 -27.43 资料来源：Wind 相关研报 收入持平、短期费用上升影响净利，重点拓展集合店及斯凯奇 ·································· 2017-08-17 ◆收入端持平，净利润端17年下滑、18Q1回升 公司发布2017年年报，实现营业收入32.62亿元、同比增0.36%；归母净利润2.26亿元、同比降25.80%；扣非归母净利润1.82亿元、同比降43.31%；EPS0.56元，拟10派5元（含税）。 同时，公司发布2018年一季报，实现营业收入8.68亿元、同比降1.55%，归母净利润1.19亿元、同比增4.75%，扣非归母净利润1.11亿元、同比增9.41%。 公司销售收入基本持平，净利润17年下滑较大主要为费用率提升和资产减值损失增加所致；18Q1控费效果体现、费用率下降促利润端有所回暖。 ◆收入分拆：仍处净关店，直营商场店、斯凯奇增长较快，主品牌稳健、其他品牌收缩 对2017年收入进行拆分：分品类来看，男鞋、女鞋、皮具收入分别增0.72%/-1.13%/8.81%；分品牌来看，主品牌奥康、康龙、斯凯奇、其他品牌收入分别增6.11%/-0.15%/111.69%/-65.97%；分渠道来看，直营（含网购团购）、加盟、OEM收入分别增-3.16%/8.83%/-8.27%，直营渠道中商场店收入增9.83%表现较好、独立店收入下滑7.46%、团购及网购略增2.23%。 店铺数量方面，2017年末总门店数3086家、净减1.97%。分类型来看，集合店和斯凯奇品牌开店力度较大，奥康、康龙单品牌店收缩，集合店、奥康品牌、康龙品牌、斯凯奇品牌年末门店数分别为908家（+173）、1915家（-193）、110家（-70）、153家（+28）；分渠道来看，直营店、加盟店分别为1352家（-83）、1734家（+21）。 对18Q1收入进行拆分：分品牌来看，奥康、康龙、斯凯奇、其他品牌收入分别增-2.22%/5.63%/52.41%/-26.92%；分渠道来看，直营（含网购团购）、加盟、OEM收入分别增-4.47%/8.38%/-74.67%，直营渠道中商场店继续增长5.84%，独立店、团购及网购收入分别降7.05%/1.50%。 渠道变化延续2017年趋势，总店数继续净减12家至3074家、净减0.39%。其中，集合店较年初继续净增39家，奥康、康龙、斯凯奇品牌分别净增-41/0/-10家。分渠道来看，直营店、加盟店分别净增23家、-35家。 ◆毛利率略降，17年加大去库存，费用率波动对业绩影响较大 2017年公司毛利率为36.27%（-0.83PCT），18Q1为38.15%（-0.54PCT）。毛利率有所下降主要为毛利率偏低的加盟业务占比提升，同时线上推广和去库存力度较大所致。17年线上、线下毛利率分别为38.29%（-6.19PCT）、35.97%（+0.70PCT）；线下渠道中，直营店和加盟店毛利率分别为39.43%（+1.44PCT）、32.42%（+1.34PCT）。 17Q1~18Q1单季度毛利率分别为38.70%（+2.13PCT）、36.69%（-3.74PCT）、34.83%（+1.51PCT）、34.78%（-3.03PCT）、38.15%（-0.54PCT）。毛利率在17年二、四季度下滑较多主要为促销和去库存力度较大所致。 2018-05-06 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017年公司期间费用率为26.34%（+3.48PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为16.62%（+2.71PCT）、9.59%（+0.34PCT）、0.13%（+0.43PCT）。18Q1期间费用率为21.68%（-1.83PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为12.28%（-1.52PCT）、8.83%（-0.94PCT）、0.57%（+0.64PCT）。 公司17年销售和管理费用增加较多，主要为广告费投入加大（星光大道栏目广告费6000万左右）、同时职工薪酬、佣金、资产折旧摊销等增加。18Q1控费效果体现，总体费用率有所下降。 公司17年加大了去库存力度，存货总额减少、周转加快。17年全年存货减少18.21%至8.49亿元、18Q1继续减少4.16%至8.13亿元。17年存货周转率2.20较16年的2.09提升，18Q1为0.65较17Q1的0.55提升。 同时17年资产减值损失同比增加2254万元至4332万元亦对净利润有拖累、为公司加大存货处理力度、计提存货跌价准备增加；18Q1资产减值损失为-156万元，已有所改善。 应收账款和现金流方面，17年公司加大了加盟商支持力度，致使回款减少、应收账款增加。17年经营活动净现金流同比减少27.34%至2.60亿元，同时17年末应收账款较年初增长32.16%至10.68亿元。18Q1有所好转，应收账款较年初略减少0.47%，同时经营活动净现金流自17Q1的-909万元收窄至-842万元。 ◆收入端有望企稳回升，利润端费用压力减轻将促好转 我们认为：1）目前男鞋子行业仍处调整中，零售端未见明显好转。公司将继续拓展效益较好的多品牌集合店、斯凯奇等（18年计划斯凯奇净增30~50家门店），在商场/购物中心、商超等发力，顺应消费趋势增加休闲品类、试水鞋履定制和智慧门店等，并战略合作比利时鞋服巨头Cortina/印度知名户外品牌Woodland，合作国际体育用品零售巨头INTERSPORT，业务空间得以扩大、品牌影响力进一步提升。2）业绩方面：收入端，公司17年下半年开始加大了主品牌休闲品类的研发投入，18年将相应增加休闲品类市场投放、优化升级产品结构，预计将对收入将带来提振、有望促收入企稳回升；利润端，17年阶段性费用支出较大，星光大道广告费6000万影响将于18年消除、同时公司将加强费用控制，另外17年去库存力度较大、18年望减轻，预计毛利率有望修复、存货计提方面也将有所减少。3）公司分红稳健，14~17年股息率为3.64%、5.46%、4.37%、3.64%。 考虑到17年费用及计提影响较大拉低总体业绩，我们下调18~19年、新增20年EPS为0.74/0.82/0.91元，对应18年19倍PE，下调至“增持”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期。 国投瑞银 2018-05-06 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,250 3,262 3,460 3,706 3,993 营业收入增长率 -2.07% 0.36% 6.07% 7.12% 7.74% 净利润（百万元） 305 226 296 331 367 净利润增长率 -21.79% -25.80% 30.78% 11.60% 10.98% EPS（元） 0.76 0.56 0.74 0.82 0.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.45% 5.55% 7.09% 7.74% 8.39% P/E 18 24 19 17 15 P/B 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年5月4日 2018-05-06 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,250 3,262 3,460 3,706 3,993 营业成本 2,044 2,079 2,189 2,343 2,523 折旧和摊销 215 277 75 80 85 营业税费 25 33 35 37 40 销售费用 452 542 533 548 579 管理费用 301 313 329 348 371 财务费用 -10 4 -5 2 4 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -34 14 10 10 10 营业利润 383 271 368 414 462 利润总额 399 291 395 441 489 少数股东损益 0 -1 0 0 0 归属母公司净利润 305 226 296 331 367 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 5,545 5,334 5,511 5,693 5,900 流动资产 3,891 3,717 3,868 4,029 4,220 货币资金 889 785 830 889 958 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 808 1,068 1,126 1,172 1,225 应收票据 7 7 7 7 8 其他应收款 53 33 45 48 52 存货 1,037 849 885 934 995 可供出售投资 198 198 198 198 198 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 413 378 379 380 381 固定资产 441 481 506 527 544 无形资产 246 237 225 214 203 总负债 1,449 1,254 1,335 1,424 1,528 无息负债 1,103 927 1,017 1,079 1,153 有息负债 347 327 318 345 375 股东权益 4,096 4,080 4,175 4,269 4,371 股本 401 401 401 401 401 公积金 2,130 2,130 2,130 2,130 2,130 未分配利润 1,553 1,539 1,634 1,728 1,830 少数股东权益 1 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 358 260 341 362 397 净利润 305 226 296 331 367 折旧摊销 215 277 75 80 85 净营运资金增加 344 109 63 99 117 其他 -507 -352 -94 -147 -172 投资活动产生现金流 -356 -39 -91 -91 -91 净资本支出 -315 -187 -100 -100 -100 长期投资变化 413 378 -1 -1 -1 其他资产变化 -454 -230 10 10 10 融资活动现金流 -348 -250 -205 -212 -237 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -17 -20 -9 27 31 无息负债变化 -91 -175 90 62 74 净现金流 -343 -32 45 59 69 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -40%-20%0%