10中报点评：皮质激素增速较快,投资受益大幅增长

中报点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 事件：公司公布半年报，实现销售收入 7.43 亿元，同比增长 24.47%；净利润5585 万元，同比增长 46.47%，合每股收益 0.16 元。公司预计 1-9 月份业绩同比增长 20-50%。 研究结论 z 业绩略超预期：公司业绩略超过我们的预期，主要是由于皮质激素类产品销售增速高于预期，同时公司参股企业的盈利水平大幅提高，贡献较多的投资收益。 z 销售收入快速增长：公司主营收入快速增长，同比增长 24.47%。其中皮质激素大类产品收入 3.2 亿元，同比增长 19.65%，增幅高于预期；毛利率为 34.96%，与去年同期基本持平。妇科计生类药物收入 1.84 亿元，微增 5.02，增幅低于预期，但毛利率提高了 4.05 个百分点。麻醉肌松类产品收入 3837 万元，同比下滑了 5.73%，但毛利率提高了 9.63 个百分点；我们认为这或是公司罗库溴铵销售结构改变所致，原料药销售减少而成品药逐渐放量。 z 费用率明显下降 投资收益大幅增加：公司三项费用率控制良好。上半年公司销售费用率为 16.2%，管理费用率 9.8%，同比均下降 1.2 个百分点。而由于借款金额下降及借款利率下降，公司财务费用较去年同期下降了37.66%。同时，公司参股公司经营情况明显改善，上半年皂素双烯价格上涨明显，参股公司阳光生物实现净利润 536.37 万元，已经超过去年全年水平；而今年上半年，台州仙琚药业霉菌氧化物、霉菌脱氢物的生产线产能扩大，公司向其采购量扩大，使台州仙琚净利润大幅上涨至 1000 万元。上半年公司共实现投资收益 1000 余万元，同比提高 620 万元左右。 z 制剂占比有望进一步提高：公司在计生用药和肌松类用药领域有较高的市场地位，近两年公司推出了黄体酮胶囊、左炔诺孕酮肠溶胶囊、罗库溴铵等多个新产品，有望利用自身成熟的营销网络较快的开拓市场。我们认为，未来公司高端甾体类制剂品种的占比会进一步提高，提升公司的盈利能力和估值水平。 z 其他高端甾体类药物仍有看点：公司甾体产品线完备，正在快速的向高端甾体类药物领域迈进。除了上述领域的产品外，募集资金项目中的环索奈德，甲基泼尼松龙、塞托溴铵均有很大的市场空间。同时，全球定制生产转移过程持续，未来在高端皮质激素的国际合作领域也将有很多机会。 z 首次给与增持的投资评级：根据公司的中报，我们调整 10-11 年的业绩预测至 0.36 元和 0.48 元（原预测 0.33 元，0.44 元）我们认为，公司甾体类药物具有较强的规模优势和技术优势；原料药有一定的提价基础，制剂品种在细分行业种排名前列，新品种有较强增长潜力，发展向好，业绩存在超预期可能。我们维持增持的投资评级，建议投资者积极关注。 z 风险因素：新药市场开拓低于预期，竞争加剧，原料药价格大幅波动。 仙琚制药 002332.SZ 皮质激素增速较快 投资收益大幅增长 庄琰 医药行业分析师 8621－63325888×6069 zhuangyan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860210030004 李淑花 医药行业首席分析师 8621－63325888×6088 lishuhua@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860208110154 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010年8月27日） 15.01元目标价格 17元总股本/A股（万股） 34140/34140A股市值（百万元） 5124国家/地区 中国行业 医药报告日期 2010年8月30日 股价表现 -40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-08仙琚制药深证成份指数评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）5.56%11.51%N.A. 相对表现（%）3.76%2.25%N.A. 资料来源：WIND 重点公司盈利预测及投资评级 主要财务指标（百万元）2008 2009 2010E 2011E营业收入 1134 12771540 1707 同比(%) 17%13%21%11%净利润 62 85122 162 同比(%) 1%36%44%33%毛利率(%) 38.6% 41.8% 38.2% 39.9%ROE(%) 15.3%7.7% 10.9% 13.0%每股收益(元) 0.25 0.260.36 0.48P/E（X） 59.04 57.6441.25 31.51P/B(X) 9.47 4.654.57 4.12 2 附表：财务报表预测与比率分析 资料来源：东方证券研究所 资产负债表 利润表会计年度20082009 2010E 2011E会计年度20082009 2010E 2011E流动资产686140911521002营业收入1134127715401707 现金154812414196营业成本6977439511026 应收账款197181218242营业税金及附加781011 其它应收款19131517营业费用186230262290 预付账款32364851管理费用112141154171 存货234256333359财务费用46362122 其他50110123137资产减值损失1113108非流动资产4674707241067公允价值变动收益0000 长期投资3137117209投资净收益582023 固定资产286277323722营业利润80113152202 无形资产55535353营业外收入7831 其他9610323083营业外支出4531资产总计1153187818762069利润总额83116152202流动负债697778756776所得税21313040 短期借款514496496496净利润6285122162 应付账款109111143154少数股东损益-3 -4 -3 -1 其他75171118126归属于母公司净利润6589124163非流动负债500050EBITDA80142183255 长期借款500050EPS（元）0.250.260.360.48 其他0000负债合计747778756826主要财务比率 少数股东权益23191716会计年度20082009 2010E 2011E 股本256341341341成长能力 资本公积5575575575营业收入17.2% 12.6% 20.6% 10.8% 留存收益76110119228营业利润-15.5% 41.3% 34.2% 32.8%归属母公司股东权382108111031228净利润1.3% 36.2% 43.7% 32.8%负债和股东权益1153187818762069获利能力毛利率38.6% 41.8% 38.2% 39.9%现金流量表净利率5.5%6.6%7.9%9.5%会计年度20082009 2010E 2011EROE15.3%7.7% 10.9% 13.0%经营活动现金流36 12360 187ROA5.4%4.5%6.5%7.8% 净利润6285122162偿债能力 折旧摊销2313053资产负债率64.8% 41.4% 40.3% 39.9% 财务费用46362122净负债比率 公允价值变动损失0000流动比率0.981.811.521.29营运资金变动-83 -32 -113 -49 速动比率0.651.481.080.83 其它8400营运能力投资活动现金流-50 -35 -284 -396 总资产周转率0.980.680.820.82 资本支出59-33 -204 -304 应收账款周转率---- 长期投资-4 -6 -80 -92 应付账款周转率6.416.676.676.67 其他-106 400每股指标（元）筹资活动现金流20570-174 -9 每股收益0.250.260.360.48 短期借款031-50 0每股经营现金流0.120.360.180.55 长期借款0-50 0 50每股净资产1.583.223.283.64 普通股增加085 0 0估值比率 资本公积增加157100P/E59.04 57.64 41.25 31.51 其他19-67 -124 -59 P/B9.474.654.574.12现金净增加额78659-398 -218 单位:百万元 单位:百万元单位:百万元 3 附图：相关上市公司近期资金流向 注： 超级资金(>50万股或100万元)：体现了超大户或者机构当日的净买卖方向; 散户资金(<1万股或5万元)：体现了散户当日的净买卖方向； 当日净量：红柱为净买入，绿柱为净卖出，数值为当日净量占流通盘的百分比； 60日累计：当日净量的60日累计值； 10日均值：60日累计线的10日平滑。 资料来源：益盟，东方证券研究所 4 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化