中海发展：需求稳健恢复，运价冲高回调

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评研究报告 中海发展（600026.sh） 2010年8月19日 需求稳健恢复 运价冲高回调 谨慎推荐 下调评级 分析师：毛昂 ：maoang@chinastock.com.cn ：010-66568732 执业证书号：S0130200010405 1．事件 2010年8月19日中海发展运输股份有限公司公布2010年半年年度业绩报告。报告期内，完成货物运输周转量 1,273.3 亿吨海里，同比增长 25.3%，实现主营业务收入人民币 55.92 亿元，同比增长 32.7%；主营业务成本人民币 42.52 亿元，同比 增长 29.9%；实现归属于母公司的净利润人民币 9.79 亿元，同比增长 59.5%，基本每股收益人民币 0.2875 元。 2．我们的分析与判断 我们认为，公司报告期运输量大幅度恢复，总体回升趋势比较明显，同时运输价格（主要是油运价格）大幅度恢复上升，使得收入和净利润大幅度回升，主要有以下几个因素需要投资者特别注意。 （1）报告期公司油轮船队共完成油品运量 783.5 亿吨海里，同比增长 40.0%；实现营业收入人民币 30.63 亿元，同比增长 28.2%。分货种运输周转量及营业收入如下： 表1：公司油品运输：运输量和收入双双大增 2010 年上半年 2009 年上半年 同比增减 2010 年上半年 2009 年上半年 同比变动 （亿吨海里） （亿吨海里） （%） （人民币 亿元） （人民币 亿元） （%） 内贸运输 原油 94.6 71.6 32.1 12.98 10.09 28.6 成品油 32.6 19.4 68 3.25 2.04 59.3 外贸运输 原油 517.6 295.3 75.3 8.97 4.53 98 成品油 138.7 173.3 -20 5.43 7.24 -25 合计 783.5 559.6 40 30.63 23.9 28.2 资料来源：公司数据 中国银河证券研究部 内贸原油市场占有率继续巩固在 60%以上，内贸原油完成运输周转量94.6亿吨海里，同比增长32.1%， www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 实现油轮运输量和收入同步增长，主要原因是油轮运输价格大幅度恢复；外贸原油完成运输周转量517.6亿吨海里，同比大幅度增长75.3%，这是公司最大的经营增长的关键，同时收入完成8.97亿元，同比大幅度增长98% 。报告期波罗的海油轮指数BDIT平均951点，比较2009年全年的581点上升了64%，油运市场已经开始走出低谷，进入稳健上升轨道，油轮运输进入合理利润经营时期，这是公司业绩大幅上升的主要原因。 （2）报告期公司散货船队共完成本集团共完成干散货运量 489.8 亿吨海里，实现营业收入 25.29 亿元， 同比分别增长 7.2%和 38.7%。其中主力业务内贸煤炭运输和外贸其他干散周转量分别为235亿吨海里和45亿吨海里，同比分别增长-4.2%和38.7%，同时收入仅仅完成16.47亿元和2.47亿元，同比分别增长33.7%和85.7%，运输周转量煤炭下降、其他上升，运输散货收入煤炭上升，其他散货运输收入大增的局面。 公司简评研究报告/交通运输业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 表2：散货运输量：煤炭下降、其他上升 2010 年上半年 （亿吨海里） 2009 年上半年 （亿吨海里） 同比增减 （%） 内贸运输 煤炭 235.4 245.7 -4.2 其他干散货 44.5 32.1 38.7 外贸运输 煤炭 21.6 34.1 -36.8 其他干散货 188.3 144.9 30.0 合计 489.8 456.8 7.2 资料来源：公司数据 中国银河证券研究部 表3：散货运输收入：煤炭小增、其他大增 2010 年上半年 （亿元） 2009 年上半年 （亿元） 同比增减 （%） 内贸运输 煤炭 16.47 12.32 33.7 其他干散货 2.47 1.33 85.7 外贸运输 煤炭 0.98 1.00 -2.0 其他干散货 5.37 3.59 49.6 合计 25.29 18.24 38.7 资料来源：公司数据 中国银河证券研究部 （3）干散货运输市场方面，国内铁矿石增长放缓，煤炭进口增长明显。根据中国海关和国家能 源局统计数据，2010 年上半年，中国主要散货进口量（矿石、煤炭、大豆）同比分别 增长 4.1%、70.6%和 16.8%；世界其他各国的干散货航运需求也有不同幅度增长，铁矿石进口30928万吨，同比增长4.07%，增长大幅度放缓。上半年，国际干散货运输市场总体表现明显好于去年同期，波罗的海干散货运价指数 BDI 均值为3165 点，同比上升 48.7%。呈现运输量增长放缓，运输价格恢复上升的局面。 国内沿海散货运输方面，由于受年初西南地区干旱影响水电减少，东部地区发电量增加，沿海煤炭运输需求增加，今年上半年沿海煤炭运输市场维持较好行情，沿海散货运价指数CCBFI 均值为 1512 点，同比上升 35.8%。 （4）而报告期国际石油和成品油运输价格指数出现大幅度恢复，油运市场进入稳健上升轨道。从2010年1月开始，油运市场快速上升，从年底840点连续上升到1月19日的1208点后进入阶段调整，截止8月16日在820点附近继续小幅度上升，短期油运BITR指数在770点—1000点范围进行整理。按照2010年1-8月平均951点的价格水平（超过2009年581点的64%），中国的油运公司已经进入相当合理盈利状态。 我们预计，预测2010年和2011年，国际油运BITR指数平均为900点和1100点，同比将分别上升55%和22%，这也使得油运公司从“盈亏平衡”状态进入“合理利润”状态，距离2005年平均1495点和2008年平均1510点还是有比较大的上升潜力。 公司简评研究报告/交通运输业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 （5）2010年国内各个大型运输企业都与用户达成运输价格协议，平均运输价格上升幅度平均在30%左右，平均运输数量小幅度上升。 国内海洋运输企业2010年运输收入都积极上升， 运输企业普遍进入盈利的状态。目前全球海运公司大部分已进入盈利经营状态。 （6）另外，我们认为，2010-2011年全球干散货和油运船舶将继续投产高峰，大批新船下水压力不小，船舶供应量将达到12%以上，超过正常水平，相对比较油轮供给相对少，加上单壳船淘汰，压力比较小；而散货新船供给将达到14%，需求仅仅增长7%，供应大于需求的压力比较大。今年全球需求逐步恢复，新船舶下水与需求回升将对于运输市场产生一定矛盾，公司也订购了大批新船，在国货国运政策支持，运输数量具有相当的保证，但是国内企业的运输价格也只是参考国际运输价格适当加一定比例，国外业务必须执行国际运输价格。因此公司收入和利润上升是肯定的，但是也将受到国际市场运输价格的影响。 （7）2010年1-8月平均BDI指数为2920点，而BDI散货指数在5月上涨到4200点后，在7月大跌到1700点附近，目前展开积极反弹到2400点附近，铁矿石的价格大涨导致国内矿山的大规模恢复和钢铁进口增长下滑，海洋干散运输量下滑后将缓慢恢复，下半年散运增长将十分有限，干散运输价格将维持在1700点---3300点范围，下半年散货运输将进入国际粮食和煤炭运输季度性高潮，我们预计8—12月BDI将继续震荡反弹趋势，8-12月平均水平在2700点左右。2010年BDI平均指数预计为2800点，比较2009年2691点，仅仅上升4%左右。主要原因是散货需求放缓，散货船供给的交付将进入加速时期。 （8）2010年上半年，公司有4艘新造油轮合计53.6万载重吨运力、6艘新造散货船合计68.9 万载重吨运力投入使用。2010年上半年投资额为人民币365,887 .79万元，其中用于购置船舶固定资产支付的现金为人民币333,145万元。 目前船舶供过于求的局面仍然没有得到根本性改善，根据 Clarkson 统计数据，截止于 2010年 6 月 30 日，订单中油轮及散货轮的载重吨分别为现有吨位的 27.8%及 60.5%。随着国内外经济形势出现反复，下半年航运市场总体形势不容乐观，公司面临的经营压力预计将超过上半年。 3．投资建议 我们预期2010年、2011年和2012年收入分别为117 42亿、129. 87亿和141. 72亿，净利润分别为19.12亿、23.11亿和 26.52 亿，每股收益分别为 0.56、0.68、和 0.78元，我们认为公司业绩2010年开始积极恢复上升，目前股票2010年、2011年和2012年PE分别为18倍、15倍和13倍，我们按照2011年12倍—18倍PE估值，股票估值价格区间为8.16元---12.20元，目前股票总体处于合理估值中枢。考虑到6—8月油运价格和散运价格出现比较大幅度的调整，下半年供应高潮的冲击影响，我们下调全年利润预测9%，每股收益从0.62元下调为0.56元，同时将公司评级下调为“谨慎推荐”。 表4：公司业绩预测表 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入(百万元) 9441 12687 17562 8914 11742 12987 14172 销售收入增长率(％) 8.2 34.4 38.4 -49.2 31.7 10.6 9.1 净利润(百万元) 2774 4596 5376 1065 1912 2311 2652 净利润增长率(％) 10.2 65.7 17 -80.19 79.53 20.87 14.76 公司简评研究报告/交通运输业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 滩薄EPS(元) 0.83 1.38 1.58 0.31 0.56 0.68 0.78 PE(X) 12.2 7.3 6.4 32.3 18.0 14.9 13.0 PB(X) 2.7 2.1 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 PS(X) 1 1 1.3 0.8 0.9 1 1 ROE(%) 22.24% 28.43% 25.18% 4.98% 8.79% 10.35% 11.88% 资料来源：公司数据 中国银河证券研究部 图1：国际油运指数：加速后转入调整 02004006008001000120014001600180020002008年8月1日2008年10月1日2008年12月1日2009年2月1日2009年4月1日2009年6月1日2009年8月1日2009年10月1日2009年12月1日2010年2月1日2010年4月1日2010年6月1日原油指数(BDTI)成品油指数(BCTI) 资料来源：国家统计局 中国银河证券研究部 图2：沿海油运指数：原油上升 成品油下滑 60070080090010001100120013001400150016002008年1月2日2008年4月2日2008年7月2日2008年10月2日2009年1月2日2009年4月2日2009年7月2日2009年10月2日2010年1月2日2010年4月2日2010年7月2日CCBFI:成品油CCBFI:原油 资料来