I.T：大陆市场进入爆发式增长阶段,业绩有望持续成长,估值安全

C o m p a n y V i s i t R e s e a r c h D e p t . 2 0 1 0年年年年8月月月月6日日日日 群益 中國 香港研究部 Liuhui@e-capital.com.cn Dolon_Qiu@e-capital.com.cn 0 5 / 8收 盤 價( 港 元) 2 . 5 9 目 標 價 3 . 5 0 基 本 資 料基 本 資 料基 本 資 料基 本 資 料 產業別 消費 0 5 / 0 8收盤價 2.59 5 2週高點 2.86 5 2週低點 0.70 市值 港幣(十億元) 2.99 美元(十億元) 0.39 在外流通股數(百萬) 1,156 股 價 表 現股 價 表 現股 價 表 現股 價 表 現( % ) 相對報酬 絕對報酬 恆生指數恆生指數恆生指數恆生指數 9 9 9 . H K 1 個月 (0.4%) 7.3% 3 個月 116.1% 123.5% 12個月 229.0% 232.5% 產品組合產品組合產品組合產品組合 自創品牌 49.60% 國際品牌 47.00% 特許品牌 3.40% 股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%120%125%130%135%140%145%150%01/2204/1106/29999 HK EquityHSI Index I.T I.T I.T I.T ((((999.HK999.HK999.HK999.HK)))) StrongBuyStrongBuyStrongBuyStrongBuy 強力買入強力買入強力買入強力買入 大陸大陸大陸大陸 市場市場市場市場 進入爆發式增長進入爆發式增長進入爆發式增長進入爆發式增長階段階段階段階段 ，，，，業績有望持續成長業績有望持續成長業績有望持續成長業績有望持續成長，，，，估值安全估值安全估值安全估值安全 結論與建議結論與建議結論與建議結論與建議：：：： 未來公司大陸市場將快速發展，未來5 年的利潤貢獻比例有望超過香港地區 ，2011 財年新增大陸市場30%的銷售面積，2011、2012 財年的PE 分別為9.4 倍和8.0 倍，估值沒有考慮大陸市場的成長性，建議強烈買入，目標價3.5 港元，對應2011 財年香港部分10 倍 PE加上大陸部分25 倍 PE 的估值。
公司主要從事流行服飾的銷售，2010 財年（2009 年 3 月 1 日至2010 年2 月 28 日）實現銷售收入29.96 億港元，同比增長9.61%；實現淨利潤2.63 億港元，同比增長5.17 倍，主要是2009 財年在國際金融危機的影響下，基期較低，同時大陸市場經過大陸市場經過大陸市場經過大陸市場經過5555 年多的培育年多的培育年多的培育年多的培育，，，， 2010 2010 2010 2010 財年首次實財年首次實財年首次實財年首次實現扭虧為盈現扭虧為盈現扭虧為盈現扭虧為盈。目前香港、大陸市場的銷售占比分別為71%和 26%。
公司產品的價位與時尚度均比較高，與大陸主流產品的差異性較大。同時多品牌店鋪在經營上更類似於BUYER，2010 財年的存貨周轉天數為123天，與同為終端零售的百麗、達芙妮159 天和153 天的存貨周轉天數相比略低，預計在大陸市場的品牌知名度逐漸提高之後，公司整體的存貨周轉天數也將進一步降低。
我們認為香港市場的競爭比較激烈，維持比較保守的觀點，預計2011、2012 財年香港地區的EPS 分別為0.241 港元和0.255 港元，同比增長17%和 6%。而對大陸市場的前景比較樂觀，預計公司在通過盈虧平衡點之公司在通過盈虧平衡點之公司在通過盈虧平衡點之公司在通過盈虧平衡點之後後後後，，，，業績將進入爆發式增長階段業績將進入爆發式增長階段業績將進入爆發式增長階段業績將進入爆發式增長階段。。。。
中長期來看，由於大陸市場發展前景廣闊，隨品牌知名度的不斷提高，以及渠道向二三線市場進一步滲透，預計未來預計未來預計未來預計未來5555 年公司大陸市場的營年公司大陸市場的營年公司大陸市場的營年公司大陸市場的營收收收收、、、、利潤的貢獻比例都有望超過利潤的貢獻比例都有望超過利潤的貢獻比例都有望超過利潤的貢獻比例都有望超過50%50%50%50%。短期來看，考慮到2011 財年大陸地區的銷售面積同比增長30%以及毛利率水平至少提高2 個百分點，預計 2011、2012 財年大陸地區的EPS 分別為0.039 港元和0.073 港元，同比增長77%和 87%。
預計公司2011、2012 財年分別實現淨利潤3.23 億港元和3.79 億港元，同比分別增長23.15%和 17.1%，目前股價對應的2011、2012 財年的PE分別為9.3 倍和7.9 倍，大陸市場價值被明顯低估，給予強烈買入的投資建議。我們認為我們認為我們認為我們認為2011201120112011 財年香港部分財年香港部分財年香港部分財年香港部分10101010 倍倍倍倍 PEPEPEPE，，，，大陸部分大陸部分大陸部分大陸部分25252525 倍倍倍倍 PEPEPEPE 的估的估的估的估值相對合理值相對合理值相對合理值相對合理，，，，給予給予給予給予3.53.53.53.5 港元的目標價港元的目標價港元的目標價港元的目標價。。。。 ............................ 接續下頁...................................年度截止12 月 31 日 2008 2009 2010 2011F 2012F 純利 (Net profit) 港幣百萬元 171 43 263 323 379 同比增減 ％ 39.68% -75.11% 517.29% 23.15% 17.10% 每股盈餘 (EPS) HKD 元 0.16 0.037 0.227 0.280 0.328 同比增減 ％ 33.3% -75.11% 513.51% 23.15% 17.10% 市盈率(P/E) X 16.2 70 11.4 9.3 7.9 股利 (DPS) HKD 元 0.106 0 0.105 0.105 0.105 股息率 (Yield) ％ 4.09% 0.00% 4.05% 4.05% 4.05% C o m p a n y V i s i t R e s e a r c h D e p t . 2 2010年8月6日 營運分析營運分析營運分析營運分析 2010201020102010財年淨利潤同比增長財年淨利潤同比增長財年淨利潤同比增長財年淨利潤同比增長5555倍倍倍倍。。。。 公司主要從事流行服飾的銷售，在香港擁有20餘年的經營歷史，04年開始拓展大陸市場。透過多層次及多品牌業務模式，為消費者提供一系列別具不同時裝風格特色的服飾產品。 2010財年 （2009年3月1日至2010年2月28日）實現銷售收入29.96億港元，同比增長9.61%；實現淨利潤2.63億港元 ，同比增長5.17倍；實現每股收益0.23港元 ，全年每股派股息10.5港仙 。 淨利潤大幅增長主要是2009財年在國際金融危機的影響下，基期較低，同時大陸市場經過5年多的培育，經營狀況逐漸轉好，2010財年首次實現扭虧為盈。 圖1：淨利潤及增速情況 0501001502002503002006年2007年2008年2009年2010年-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%淨利潤 百萬港元YOY 資料來源: 公司年報、群益證券整理 品牌品牌品牌品牌 產品定位產品定位產品定位產品定位350350350350----600600600600港元港元港元港元 ，，，，時尚時尚時尚時尚度較高度較高度較高度較高 ，，，，同業競爭相對緩和同業競爭相對緩和同業競爭相對緩和同業競爭相對緩和；；；； 目前公司經營的品牌種類繁多，有超過300個國際設計師品牌以及超過10個自創及特許品牌。自創品牌包括 http://www.izzue.com 、b + ab 、5cm等；國際品牌包括 Tsumori Chisato等；特許品牌包括 FCUK等。 除部分主要品牌http://www.izzue.com 、5cm 、FCUK等開設單一品牌店舖外，大部分品牌在多品牌店舖內銷售，包括 I.T、i.t、ETE 及 double-park 。其中 ： I.T店舖顧客以二十歲出頭至接近四十歲的女士為主。I.T 售賣的服飾帶有濃厚歐洲風格，以優雅及走在潮流尖端著稱。店舖所售賣服飾的平均售價為750港元 。 i.t售賣本集團自創品牌及特許品牌服飾，以較年輕一輩顧客為對象，二十多歲至三十多歲。i.t 售賣的服飾帶有濃厚日本風格，顏色絢麗，層次鮮明。店舖所售賣服飾的平均售價為350港元 。 ETE 僅集中售賣鞋履及相關配飾，對象為接近二十歲至三十五歲左右的顧客，包括國際品牌如Camper 及本集團自創品牌鞋履系列Puzzle 。店舖所售賣鞋履及配飾的平均售價為400港元 。 double-park 主要售賣美日年輕人崇尚的「街頭服飾」， 對象為十多歲至二十歲出頭的年輕顧客，double-park 售賣由舉世知名及嶄露頭角設計師設計的服飾，店舖所售賣服飾的平均售價為320港元 。 從各類品牌的營收貢獻看，2010財年自創品牌和國際品牌的營收占比分別達到49.6%和47.0%。由於自創品牌的毛利率可以達到70%以上 ，明顯高於國際品牌53%的毛利率水平，所以公司未來會逐漸提高自創品牌的銷售比例，計劃5年內提高至75%左右 。 整體看公司產品定位處於均價在350-600港元的中高端產品，時尚度比較高。而中國大陸的時尚休閒市場多集中在中低端價位，而且服裝設計也相對簡單，所以 C o m p a n y V i s i t R e s e a r c h D e p t . 3 2010年8月6日 我們認為I.T的產品與大陸市場主流休閒市場有比較大的差異性 ，競爭力比較強，未來隨品牌知名度逐漸提高，市場份額會迅速提高。 同時公司的銷售模式以多品牌店鋪為主，不同風格的產品可以滿足不同消費者的需求 ，產品結構的調整也相對容易，經營上更類似於BUYER。公司2010財年的存貨周轉天數為123天，與同為終端零售的百麗、達芙妮159天和153天的存貨周轉天數相比略低，預計在大陸市場的品牌知名度逐漸提高之後，公司整體的存貨周轉天數也將進一步降低。 圖2：品牌營收占比 49.60%47.00%3.40%自創品牌國際品牌特許品牌 資料來源: 公司年報、群益證券整理 地區地區地區地區 香港市場競爭激烈香港市場競爭激烈香港市場競爭激烈香港市場競爭激烈，，，，盈利預測盈利預測盈利預測盈利預測相對謹慎相對謹慎相對謹慎相對謹慎；；；； 大陸市場突破盈虧平衡線大陸市場突破盈虧平衡線大陸市場突破盈虧平衡線大陸市場突破盈虧平衡線，，，，進進進進入盈利高速增長階段入盈利高速增長階段入盈利高速增長階段入盈利高速增長階段；；；；