环保行业研究：首单PPP+ABS落地，国家支持力度空前

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业研究 证券研究报告·环保行业研究 首单PPP+ABS落地，国家支持力度空前 评级：增持（维持） 事件： 1）3月10日，上交所公示通过首创污水PPP资产证券化项目，是市场上首单符合发改委要求的PPP资产证券化项目。同日通过的还有华夏幸福供热PPP资产证券化项目、东江环保污水PPP资产证券化项目。2）3月10日，证监会公告：国家发改委提供了首批9单PPP资产证券化项目的推荐函，其中包括交通设施、工业园区、水务、固废处理等类型。3）3月13日，首创股份污水处理PPP资产证券化项目完成发行认购，成为首单落地的环保类PPP资产证券化项目。 点评：  环保行业首批PPP资产证券化项目落地：根据发改委和证监会16年12月关于推进PPP项目资产证券化通知，PPP项目资产证券化项目需要满足：a、手续规范；b、质量达标；c、建成运营2年以上，有稳定现金流；此前虽有新水源PPP资产支持专项计划在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，但由于不满足条件，因此并不被市场认为是首单PPP资产证券化项目。此次首创污水PPP项目符合发改委要求，是真正意义上的市场首批、环保行业首单落地的PPP资产证券化项目。  国家支持力度空前，预计近期PPP+ABS项目将纷纷落地：上交所对符合条件的PPP项目审核开设绿色通道，要求“即报即审、专人专岗负责”，5日内反馈。此次首创项目3月8日申报，3月10日反馈并通过，仅两天就项目落地，可谓执行力度空前，充分说明了国家对于PPP资产证券化的支持。考虑到近日国家发改委向证监会提供了首批9单PPP资产证券化项目的推荐函，我们预计近期PPP+ABS项目将纷纷落地。  以收费权为基础资产，结构化增信：1）以收益权作为基础资产。首创污水处理ABS以四家下属水务子公司特许经营项目的污水处理收费收益权为基础资产，以中信证券为管理人，确保稳定现金流。2）首创污水处理项目ABS在产品层面设置了优先（5亿元，票面利率3.70%~4.60%）/次级（0.3亿元）结构化分层、污水处理费收入现金流超额覆盖，以及对优先级本息的兑付提供差额补足、对原始权益人运营提供流动性支持、以及对优先04至优先18档证券的回售和/或赎回提供承诺等，获得中诚信证评给予的AAA评级。  预计PPP+ABS模式利好三类公司：PPP资产证券化的本质在于提升资金的配置效率，加速资金进入优质资产。PPP+ABS模式利好三类公司：1）利好运营公司：拥有稳定收费收益权的公司，通过认购PPP+ABS中的次级资产支持证券，提高杠杆，有效提高项目的ROE水平。首推水务、污水、供热、固废、危废等拥有稳定经营现金流具备ABS基础的公司。2）利好投资模式治理公司：采用自有资金建 2017年03月13日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 研究助理 翟堃 zhaik@dwzq.com.cn 021-60199789 相关研究 1. 新水源PPP项目资产证券化点评 2017年2月6日 2. 水务roe提升空间巨大！PPP+ABS项目受理点评 2017年3月9日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业点评报告2017年3月13日 设的PPP项目在前期需要垫付大额资金，PPP+ABS将有效缓解资金缺口，有助于企业进入前期投入-中期竣工-后期回款的良性循环，极大加速投资模式治理公司项目落地进程。3）证券化推动PPP落地，间接利好PPP放量带来的配套服务商：PPP+ABS模式提供的资金退出将进入新的PPP项目，有望加速PPP项目的落地，此部分落地项目必然需要配套服务商参与完成整个项目。首推具备确定机会的产业链最前端的环境咨询服务业。 图表 1：首创股份PPP+ABS项目情况一览 公司简称 项目名称 公告时间 特许经营时间 项目规模 首创股份 山东省临沂市第二污水处理厂BOT项目 2013/10/29 30年 8万吨/天 山东省临沂市沂南县第二污水处理厂 BOT 项目 2011/9/28 30年 4万吨/天 山东省临沂市郯城县李庄镇污水处理厂BOT项目 2013/10/29 30年 3万吨/天 山东省济宁市梁山县污水厂 2014/5/24 至2040年 5万吨/天 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 图表 2：东江环保PPP+ABS项目情况一览 公司简称 项目名称 签订日期 特许经营文件 特许经营时间 项目规模 东江环保 虎门镇宁州污水处理厂 2006/4/29 《广东省东莞市虎门镇宁洲污水处理厂特许权（BOT）项目协议书》 25年 10万吨/天 2006/7/28 《广东省东莞市虎门海岛污水处理厂特许权（BOT）项目转移协议书》 2006/7/14 《广东省东莞市虎门镇宁洲污水处理厂特许权（BOT）项目协议书》 2009/6/25 《东莞市虎门宁洲污水处理厂特许权（BOT）项目补充协议书》 虎门镇宁州污水处理厂 2006/4/29 《广东省东莞市虎门镇海岛污水处理厂特许权（BOT）项目协议书》 25年 1万吨/天 2006/7/28 《广东省东莞市虎门宁洲污水处理厂特许权（BOT）项目转移协议书》 2006/7/14 《广东省东莞市虎门镇海岛污水处理厂特许权（BOT）项目协议书》 2009/6/25 《东莞市虎门海岛污水处理厂特许权（BOT）项目补充协议书》 资料来源：公司公告，东吴证券研究所  市场首批落地项目，示范效应强烈：此次首创和华夏幸福PPP+ABS项目，对后续PPP资产证券化起指导作用。我们认为，一旦项目落地将充分展现以下几个效果：1)提供退出渠道，吸引更多社会资本进入。PPP项目周期长且涉及资金量大，建设资金容易形成长期缺口，传统的PPP项目运营收回投资周期较长，长期资本投资链条无法闭合，缺乏退出渠道。通过PPP+ABS的方式为社会资本提供完善的退出机制，提高项目吸引力，吸引更多社会资本进入，推动更多的产业型PPP项目加速落地。2）降低项目融资成本，提高融资效率。PPP资产证券化通过优先级次级分层、差额支付承诺、回售和赎回承诺等一系列结构化设计和增信措施，加快社会投资者资金回收，有助于降低投资风险，社会资本参与PPP项目建设的积极性将会有所提高，从而降低项目融资成本，提高融资效率。3）盘活存量资产，加速PPP项目落地。通过资产证券化的方式可以将流动性较差的优质基础资产转变为流动性较高的证券化产品，优质基础资产可在二级市场流通，对盘活现有存量资产具有重要意义。同时退出资金进入新的PPP项目，加速PPP项目落地。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业点评报告2017年3月13日 图表 3： PPP+ABS发行情况 项目名称 发行规模 利率 发行期限 项目评级 中信证券-首创污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划 5.3亿元 优先级5亿元 分为18档，其中01票面利率为3.70%，优先02票面利率3.98%，优先03至优先18票面利率为4.60%， 1-18年 AAA 劣后级0.3亿元，项目公司全额认购 广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划 3.2亿元 优先级3亿元 暂未公布 15年 暂未公布 劣后级0.2亿元，项目公司全额认购 资料来源：公司公告，东吴证券研究所  投资建议：1）稳定现金流收益具备ABS基础，通过分级，有效加杠杆。提高项目ROE水平。拥有稳定现金流的【水务】公司roe提升弹性巨大，价值重估，建议关注：首创股份、兴蓉环境、武汉控股、洪城水业、国祯环保；2）投资模式治理龙头：PPP+ABS将有效缓解投资模式下的资金投入缺口，提高资金流动性。建议关注：碧水源、东方园林。3）证券化加速PPP落地，配套服务商受益：ABS将盘活资产驱动PPP项目落地，配套服务商必然分享增量空间。建议关注：中金环境、苏交科。  风险提示：PPP项目落地不及预期；宏观经济下行，低于预期；后续公司PPP资产证券化行政审核未通过 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业点评报告2017年3月13日 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn