沈阳机床(000410)2010年中报点评：产品结构优化，管理有待提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 机械设备 [Table_StockInfo] 沈阳机床(000410) 中性 2010年中报点评 （维持评级） 工业机械 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-02沪深300沈阳机床 股票数据 昨收盘（元） 11.86 总股本/流通A股(百万股) 545.47/536.62 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 6,469.28/6,364.32 上证综指/深圳成指 2,648.12/10,838.91 12个月最高/最低（元） 15.51/7.27 财务数据 净资产值(百万元) 1,483.53 每股净资产(元) 2.72 市净率 4.36 资产负债率 84.24% 息率 相关研究报告： 《沈阳机床09年报点评：定向增发 优化产品结构》——2010-3-18 分析师：余爱斌 电话: 0755-82133400 E-mail: yuab@guosen.com.cn SAC 执业证书编号：S0980207060202 分析师：黄海培 电话: 021-60933150 E-mail: huanghpei@guosen.com.cn SAC 执业证书编号：S0980210060045 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 产品结构优化 管理有待提升  1H10收入同比增长78%，净利润1.62亿元，EPS 0.31元 1H10年公司实现主营业务收入43.6亿元，同比增长78%。净利润1.62亿元，每股收益0.31元。扣除非经常性损益净利润3700万，EPS0.07元，去年同期-0.09元。非经常性损益较大主要由于期间收到政府补助1.37亿元。  产品结构进一步优化，数控机床比例上升至58％ 收入大幅上升除了机床行业恢复良好外，产品结构优化是主要原因。公司严格执行三年战略方针，提高数控机床比例，外包低毛利率的普通机床。数控机床占比由年初的50％提高到58％，年底将提升至65％，11年有望达到80％。  整体毛利率同比上升3％，未来毛利率上升空间有限 产品结构优化提升了毛利率，1H10年毛利率由去年同期的16％上升至19％。考虑到外包普通机床后，部分产品毛利率下降。未来随着数控机床占比上升空间受限，普通机床大量外包，整体毛利率将难以提升，预计11年整体毛利率不超过22％。  管理问题扼住发展命脉 扣除非经常性损益净利率3700万，净利率不到1％。一方面由于企业负债率较高（70％），财务费用负担较大（3％），另一方面，各事业部管理分散，协调成本上升，管理费用较高（8％），三项费用累计高达17％，吞噬掉了大部分毛利。管理问题短期内难以有很大改善，预计11年净利率将不超过5％。  维持“中性”评级 目前订单已排至年底，预计下半年收入40亿，净利润4000万。全年收入80亿，净利润2亿。我们预测10、11年EPS分别为0.36、0.20，对应PE 33倍、59倍，估值水平偏高，维持“中性”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 6,545.42 5,977.70 7,739 8,598 9,720 (+/-%) 9.81% -8.67% 29.5% 11.1% 13.1% 净利润(百万元) 21.19 27.04 194 109 161 (+/-%) -73.17% 27.57% 618.5% -43.7% 46.9% 每股收益（元） 0.04 0.05 0.36 0.20 0.29 EBIT Margin 4.82% 4.5% 4.6% 5.0% 净资产收益率（ROE） 1.64% 2.05% 13.0% 6.9% 9.2% 市盈率（PE） 305.27 239.29 33.3 59.2 40.3 EV/EBITDA 18.98 30.8 28.1 25.0 市净率（PB） 4.99 4.90 4.33 4.06 3.72 2010年7月30日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1: 二季度收入、成本、毛利率变动情况 营业收入 万元 营业成本 万元 毛利率% 营业收入同比% 营业成本同比% 毛利率同比 % 数控机床 252108.40 188401.40 25.27 128.82 116.00 4.45 普通车床 73255.05 66992.98 8.55 52.55 49.94 1.59 普通镗床 44014.57 37150.71 15.59 22.18 33.65 -7.25 普通钻床 48549.34 42151.02 13.18 35.76 33.40 1.54 备件及其他 17192.72 16081.47 6.46 20.00 -20.82 4.39 合计 435120.08 350777.58 19.38 78.10 70.43 3.63 资料来源：国信证券经济研究所 图1：数控机床占比上升，10年底有望达到65％ 图2：数控机床依然保持高毛利率 数控机床收入占比010203040506070809011E10E1H1009 1H09081H08071H07 各产品毛利率051015202530351H1009 1H09081H08071H07数控机床(%)普通车床(%)普通镗床(%)普通钻床(%)备品、备件(%)合计 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 图3：二季度单季收入同比增长86％ 图4：二季度单季净利润达1.3亿 0510152025302Q101Q104Q093Q092Q091Q094Q083Q082Q081Q084Q073Q072Q071Q07-40%-20%0%20%40%60%80%100%营业总收入(亿元)yoy右轴 -4000-2000020004000600080001000012000140002Q101Q104Q093Q092Q091Q094Q083Q082Q081Q084Q073Q072Q071Q07净利润（万元） 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：非募集资金投资情况 项目名称 总投资额 累计投资额 完工年份 工程进度 1 重大型数控机床生产基地建设项目 9亿 7200万 2012 14％ 49787 2 生产扩建项目 3.36亿 2.6亿 2012 90％ 3 数控机床主轴、刀架技术改造项目 1.42亿 8500万 2011 60％ 合计 13.78 4.2亿 资料来源：国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 624 49 49 50 营业收入 5978 7739 8598 9720 应收款项 2372 2968 3232 3581 营业成本 4687 6085 6765 7659 存货净额 2637 3955 4299 4768 营业税金及附加 37 46 52 58 其他流动资产 1013 1161 1290 1458 销售费用 421 526 567 638 流动资产合计 6646 8134 8886 9857 管理费用 564 777 858 919 固定资产 1770 2033 2271 2491 财务费用 170 190 207 222 无形资产及其他 417 375 333 292 投资收益 (0) 0 0 0 投资性房地产 46 46 46 46 资产减值及公允价值变动 (72) (10) (10) (10) 长期股权投资 78 78 78 78 其他收入 (0) 42 42 42 资产总计 8956 10666 11614 12764 营业利润 28 146 179 255 短期借款及交易性金融负债 2949 3147 3432 3696 营业外净收支 70 137 (20) (21) 应付款项 2998 4120 4570 5172 利润总额 98 283 159 234 其他流动负债 556 728 798 889 所得税费用 46 85 48 70 流动负债合计 6503 7995 8799 9757 少数股东损益 26 4 2 3 长期借款及应付债券 860 870 881 893 归属于母公司净利润 27 194 109 161 其他长期负债 175 205 237 270 长期负债合计 1035 1075 1118 1163 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 7538 9070 9917 10919 净利润 27 194 109 161 少数股东权益 98 101 103 106 资产减值准备 45 10 12 11 股东权益 1321 1496 1594 1738 折旧摊销 247 158 186 209 负债和股东权益总计 8956 10666 11614 12764 公允价值变动损失 72 10 10 10 财务费用 170 190 207 222 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 (786) (729) (173) (250) 每股收益 0.05 0.36 0.20 0.29 其它 (19) (7) (10) (8) 每股红利 0.00 0.04 0.02 0.03 经营活动现金流 (415) (363) 134 133 每股净资产 2.42 2.74 2.92 3.19 资本开支 (227) (400) (404) (408) ROIC 3% 5% 5% 6% 其它投资现金流 0 0 (15) 15 ROE 2% 13% 7% 9% 投资活动现金流 (233) (400) (419) (393) 毛利率 22% 21% 21% 21% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 5% 4% 5% 5% 负债净变化 820 10 11 12 EBITDA Margin 9% 7% 7% 7% 支付股利、利息 0 (19) (11) (16) 收入增长 -9% 29% 11% 13% 其它融资现金流 (1160) 198 285 26