全球资本市场：全球范围通货紧缩趋势难以形成,美国四季度通胀预期或重新回升
全球资本市场研究组 主管： 汤云飞 CFA 成员： 何珮 柴小虎 服务热线： 010-66045472 服务邮箱： service@txsec.com 通讯地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 天相投资顾问有限公司 邮编：100140 重要免责声明： 本研究报告仅代表本公司研究人员在发表时的个人观点， 不作为对特定客户的投资建议。 据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告为非公开资料， 仅供天相投资顾问有限公司客户使用。 全球资本市场 全球范围通货紧缩趋势难以形成，美国四季度通胀预期或重新回升 报告日期：2010年6月21日全球市场动态 诚信源于独立 专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 上周事件回顾：人民币汇率改革，全球通缩风险将可消除 上周末出台的最重要的消息就是央行进一步推进人民币汇率改革，由暂时盯住美元政策改变为盯住一篮子货币政策。目前来讲，改变的时机是非常合适的，最近人民币兑美元的升值预期并不像以前那么巨大了。从美元兑欧元的相对趋势来看，中国与欧盟和美国的贸易已经排在前两位，但是将英国除外，中国对欧元区和对美国的贸易总额差不了多少。那么从这个角度看，估计当欧元兑美元有大幅度波动的趋势的时候，而人民币兑一篮子货币（指数）的波动不会十分明显。也就是说，不一定会出现市场上有些人担忧的那样会对美元持续地升值，反而，当美元兑欧元再一次出现持续升值的时候，人民币兑美元会出现相对贬值的趋势。当然，人民币的趋势短期内是不确定的。从整体看来，建立在盯住一篮子货币机制上的人民币汇率大幅波动的基础并不存在。所以汇率改革推出的时机队中国中长期经济非常有利。 从经济方面来看，欧元区出台了一些指标。德国的 5 月 PPI 环比上升 0.30%，比市场预期的 0.10%要高一些，但是低于 4 月的 0.80%；PPI 同比上升 0.90%，依然是处于非常低的通胀水平。 最近由于美元的强势导致大宗商品价格的低迷，这种总体低迷的态势导致全球有一种通货紧缩的担忧。由于人们通常将通货紧缩看成是经济衰退的前导性信号，而通货紧缩加大某些经济学家对经济二次衰退的担忧。这种通缩的趋势我们还要进一步地观察，我们认为这次大宗商品价格下滑主要是由两方面因素造成的，第一，美元走强；第二，中国出台调控房地产的政策导致对经济增长预期的下降。当这两大主要原因出现逆转的时候，比如美元对欧元不再出现以前那样大幅度的走强局面，并且中国在一个到两个季度之后，重新恢复正常的促进经济增长的政策，那么通胀保持低水平的状态是不可持续的。因此，我们认为对经济可能出现二次衰退的担忧是短期的，而且通货紧缩也不太可能成为现实。从这几方面看，全球资本市场应该是出于底部状态，投资者是过分的担忧。 本周关注： 美国：本周美国将公布 5 月房屋销售相关数据和 1 季度 GDP 数据。 欧元区：本周公布的经济数据主要是 6 月 PMI 制造业和 PMI 服务业的初值，和法国 1 季度 GDP 的终值。 日本: 本周公布的经济数据主要是 5 月的核心 CPI 指数。 全球市场动态 全球范围通货紧缩趋势难以形成，美国四季度通胀预期或重新回升 预计欧元汇率短期将出现超跌反弹，在美国进入加息周期之前预计欧元汇率维持震荡走势 1.01.11.21.31.41.51.61.703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01欧元/美元资料来源：Bloomberg数据库。 欧元兑美元汇率在6月7日下跌至近阶段的低点（1欧元兑1.1923美元），此后便开始反弹，截至上周五欧元兑美元反弹至1欧元兑1.2388美元，增幅约4%。我们认为这段反弹的主要原因是在6月7日召开的卢森堡会议上，欧元区各国财长推出了一个称为“ 欧 洲 金 融 稳 定 工 具 （ European Financial Stability Facility）”的计划，至此欧元救助计划中4400亿欧元的融资机制细节最终得以敲定，市场对南欧小猪四国（希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰）短期主权债务违约的担忧开始缓解，欧元短期超跌的趋势也随之止住。 此前，由于欧元区主权债务问题，欧元兑美元汇率在一直处于超跌的状态，而当下欧元区各国出于维护欧元区统一货币联盟稳定的目的，最终将救助计划及细节敲定，计划规模也足以覆盖欧元区财政高危国在未来三年的所有债务，而三年时间已经足以使欧元区通过经济的恢复逐步解决主权债务问题。因此，我们判断这一轮危机最困难的时刻已经过去，在美国进入加息周期之前欧元兑美元汇率也很可能会出现一段超跌后的回调，并在1.20至1.30之间维持震荡走势。 如果欧元兑美元汇率暴跌的趋势消解，那么大宗商品价格也将乘此机会重新回归至平稳上升的通道之中，预计原油期货价格将逐步向着80美元/桶的位置回升，但介于欧洲财政紧缩和中国房地产调控等因素在需求方面的影响，预计高点将很难超过85美元/桶。大宗商品价格的回升将对全球资本市场带来利好的信号，能源、基础原材料以及相关板块将受益于此，这也支持了我们对全球股票市场正处于底部的判断。 8009001000110012001300140015001600170006-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-125060708090100110120130140150大宗商品价格指数原油期货价格（纽约交易所,右轴）资料来源：Bloomberg数据库，阴影部分为天相预测。 欧元汇率难改长期跌势，未来2至3年中美元将维持强势 虽然欧元兑美元在短期很可能会出现超跌反弹，但我们依然维持欧元中长期走弱的判断。 首先，7500亿欧元救助计划只能说是“治标不治本”，这仅可确保短期内欧元区国家不出现主权债务违约的情况。但欧元区这个货币联盟的最根本问题是其“一刀切的货币政策”和“互不关联财政政策”之间的矛盾以及“区域间经济发展的不平衡”。解决这些问题的唯一途径就是欧元区在执行货币一体化的同时，也要实现财政一体化，这也就意味着在政权上需要统一。然而，欧洲各国所遗留的历史、宗教、战争等一系列问题告诉我们政权的统一是遥遥无期的，因此欧元的“先天不足”是无法治愈的。这次金融危机是投资者看到了欧元的根本弊端，预计欧元将很难在投资者心目中重新树立国际储蓄货币的形象。 其次，欧元区国家在近阶段陆续出台了一系列财政紧缩性计划以削减高额的财政赤字。同时，为配合财政紧缩政策的实行和应对欧元区内消费投资等内需继续恶化的风险，欧洲央行也多次强调将长期维持目前极低的基准利率水平。结合目前美国经济复苏的情况，我们认为欧元区进入加息周期的始点将远远落后于美国。如果美国就业和信贷市场延 全球市场动态 续目前的复苏趋势，那么在进入今年四季度后，市场对美联储于今年年底或明年年初启动加息机制的预期将逐步升温，欧元和美元息差潜在的缩小趋势将推动欧元兑美元汇率将重回下跌通道，向我们此前预计的1.10左右位置下滑。 0123456799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01欧洲央行基准利率（%）美国联邦基金目标利率（%）资料来源：Bloomberg数据库。 综合这两点，由于投资者对欧元作为国际储蓄货币的信心难以重新树立，美国又将早于欧元区进入加息周期，预期欧元和美元息差将逐步缩小，我们预计在未来2至3年中，美元将持续维持温和强势，大宗商品价格将受此压制，全球经济将进入低通胀中性增长阶段。 全球范围的通货紧缩趋势难以形成 -4-3-2-10123409-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-110.91.11.31.51.71.92.1美国CPI同比（%,左轴）美国核心PCE价格指数同比（%，右轴）美国核心CPI同比（%，右轴）资料来源：Bloomberg数据库，蓝色阴影部分为天相预测。 上周四美国公布了5月CPI月环比为-0.20%，同比为2.00%，其中除食品与能源的核心CPI环比为0.10%，同比为0.90%。表面上从CPI同比数据的趋势看来，仿佛美国，甚至全球将要进入持续一段时间的通缩时代，但实际上，我们认为这样的担忧显得有些多余。近阶段美国的CPI持续走低的原因主要根源为欧元区债务危机以及中国房地产调控政策的负面影响推动了避险情绪升温，而导致美元持续升值（美元指数于6月8日达到88.6，为14个多月来的高点），美元升值又促使原油，包括大宗商品价格持续走低，这样的结果导致美国近期的CPI不断走低。 828384858687888906-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04世界原油需求 百万桶/天世界原油供给 百万桶/天资料来源：Bloomberg数据库。 但实际上，从世界原油供给与需求近阶段基本处于震荡走高的格局可以看出，在原油及大宗商品价格走低的背后，其实全球需求并没有出现很大幅度的下降，从未来的趋势上看，甚至还有进一步走高的可能；加之最近一段时间由于全球投资者对欧洲债务危机的担忧逐渐减小，欧元大幅反弹（上周欧元兑美元涨幅接近2.3%录得近9个月来最高周涨幅），美元触高回落之后，大宗商品价格势必还将随之缓慢上涨。因此，前一阶段欧元兑美元大幅度贬值为主要原因导致的美国CPI持续下降不可能持续很长时间。 -4.0-2.00.02.04.06.006-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05%美国CPI同比欧元区CPI同比英国CPI同比日本CPI同比资料来源：Bloomberg数据库。 从全球其他国家及地区的通胀形势来看，除日 全球市场动态 本外也并不能明显的看见出现通缩的可能。事实上，新兴市场国家中的巴西、印度实际上已经为预防高增长带来的通胀开始加息（巴西央行如市场预期般于6月9日将基准利率提高75个基点至10.25%，印度央行今年也已两次加息）。 美国四季度通胀预期或重新回升 对美国下半年乃至明年年初的通胀水平的展望：国际上，一方面，我们预期随着全球经济的逐步恢复，全球对能源及资源的需求仍然会逐步提高，这将推动价格缓慢上涨，另一方面，欧元将在短时期内反弹至一定高度（我们预计欧元兑美元或将反弹至1.30左右）后很可能继续走低，但这时美元走强的速度很可能不及需求增长带来的价格的增速，综合这两方面因素，下半年全球原油及大宗商品价格会可能呈现逐渐走高的态势；美国国内，按照我们此前的预期，银行信贷很有可能至四季度恢复至中性发展的水平（紧缩意愿的银行净占比为-20.0%左右），届时由于银行信贷水平的恢复带来的通胀预期的提升或将在今年年底出现。综合国际情况以及美国国内两方面来看，我们预期今年下半年美国CPI同比很可能继续震荡走平，核心CPI与核心PCE价格同比或将持续低位震荡至年底然后出现快速回升的局面。 美国通胀指标预测 预期 CPI 同比 核心 CPI同比 核心 PCE同比 二季度末 1.50% 1.00% 1.20% 三季度末 1.50% 1.10% 1.30% 四季度末 1.60% 1.40% 1.40% 全球经济与市场评论 美国 本周美国将公布
