回天胶业(300041)：扩建产能，拥抱高铁市场

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.721 0.769 1.426 1.808 2.137 每股净资产(元) 3.67 11.96 12.89 13.35 14.99 每股经营性现金流(元) 0.88 0.79 0.56 1.39 1.85 市盈率(倍) N/A47.35 34.35 27.10 22.92 行业优化市盈率(倍) 15.30 36.45 36.45 36.45 36.45 净利润增长率(%) 18.49%43.54%85.49% 26.78%18.21%净资产收益率(%) 19.65%6.43%11.06% 13.54%14.26%总股本(百万股) 49.00 66.00 66.00 66.00 66.00 来源：公司年报、国金证券研究所 2010年06月20日 回天胶业 (300041 .SZ) 化学原料行业 公司点评事件简评  回天胶业公告：决定使用超募资金6500万元投资扩建“年产3000吨聚氨酯胶粘剂和密封胶建设生产线项目”。  公司此次扩建项目瞄准我国高铁建设中引进日本的I型板、引进德国的II型板和自主消化创新的III型板技术所需用聚氨酯胶粘剂，分别生产三种技术所需的甲组分和乙组分聚氨酯胶；将有助公司扩大在高铁用胶领域的市场份额。  此次扩建项目除I型板凸台树脂胶外，最大的看点是III型板灌封用胶；我国铺设无砟轨道将采用自主开发的III板技术，用量较大，开发价值较高，而且未来公司III型板灌封胶产品有望随我国自主高铁技术一起走向海外高铁市场。  市场之前对公司高铁建设用胶市场的担心是2012年后大规模高铁建设会不会结束，在不考虑海外市场前提下，国内高铁和城市轨道交通建设将一直持续到2020年。 盈利调整  根据扩建项目，我们更新了公司2012年盈利预测，上调2012年eps为2.137元，维持2010-2011年eps为1.426元和1.808元的盈利预测。  维持4月7日《回天胶业投资价值分析报告》中对公司投资价值的判断：作为国内工程胶粘剂龙头企业，公司正面临着下游行业持续景气带来的行业性发展机遇；而本身竞争策略得当、产品技术含量高，使其有望借助此次行业性机会，利用上市募集资金项目产能，趁机实现自身跨越式发展。 评级：买入 维持评级 扩建产能，拥抱高铁市场 研究报告长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：56.31元 目标（人民币）：59.36-63.30元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 17.00总市值(百万元) 3,716.35年内股价最高最低(元) 57.51/36.09沪深300指数 2696.17 相关报告 1.《行业机会与募投项目带来增长》，2010.4.21 2.《把握小行业中大机会的佼佼者》，2010.4.7 成交金额（百万元）28.2933.2938.2943.2948.2953.29091224100324人民币(元)0100200300400500成交金额回天胶业国金行业沪深300 股票分析组 赵乾明 分析师 SAC执业编号：S1130210010309 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn 此报告仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 回天胶业业绩点评事件：高铁用聚氨酯胶粘剂和密封胶扩建  回天胶业公告：决定使用超募资金6500万元投资扩建“年产3000吨聚氨酯胶粘剂和密封胶建设生产线项目”。  项目投资总额6500万元，其中建设资金5900万元、流动资金600万元，建设期1.5年。  该项目主要建设内容为：购置土地、完成厂房生产工艺工程规划及建设，购置设备99余台（套）；其中进口工艺设备7台（套）、国产设备56台（套）、检测设备36台（套）。 我们的点评与分析 扩建产能以拥抱高铁市场  公司此次扩建项目瞄准我国高铁建设中引进日本的I型板、引进德国的II型板和自主消化创新的III型板技术所需用聚氨酯胶粘剂，分别生产三种技术所需的甲组分和乙组分聚氨酯胶；将有助公司扩大在高铁用胶领域的市场份额。  考虑到市场逐步进入等情况，项目投产后第一年按60%产能利用率组织作业，第二年产能利用率80%，第三年达产。  此次扩建项目除I型板凸台树脂胶外，最大的看点是III型板灌封用胶；我国铺设无砟轨道将采用自主开发的III板技术，用量较大，开发价值较高，而且未来公司III型板灌封胶产品有望随我国自主高铁技术一起走向海外高铁市场。  两块III型板之间灌注总体积0.0285m3，胶粘剂比重1300kg/m3，两块板之间用胶量为37kg；无砟轨道每5米一块板，复线每公里400个；则平均每公里用胶约7吨。  在国家2020年铁路规划中，III型板路基部分约占30%份额，并且III板技术将作为自主开发高铁技术走向海外市场，未来十年整个无砟轨道铺设预计聚氨酯胶粘剂需求量为13.32万吨。  市场之前对公司高铁建设用胶市场的担心是2012年后大规模高铁建设会不会结束，在不考虑海外市场前提下，国内高铁和城市轨道交通建设将一直持续到2020年。 图表1：高铁用胶扩建项目概况 胶种 生产规格每公里高铁用胶（吨）设计产能（吨）建成后第一年建成后第二年建成后第三年甲组分20KG/桶乙组分1.4KG/桶甲组分20KG/桶乙组分5KG/桶甲组分20KG/桶乙组分2KG/桶甲组分20KG/桶乙组分10KG/桶7高铁I型板用凸台树脂胶粘剂高铁II型板滑动层粘接用聚氨酯胶粘剂高铁III型板灌封用聚氨酯胶粘剂有砟轨道道渣粘接用聚氨酯胶粘剂400500300200050050071120016002000300400500来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 回天胶业业绩点评 更新盈利预测，继续建议买入  根据扩建项目，我们更新了公司2012年盈利预测，上调2012年eps为2.137元，维持2010-2011年eps为1.426元和1.808元的盈利预测。 图表2：高铁建设持续到2020年 单位：公里 20082010E2012E2020E营业里程80,00092,000110,000120,000电气化28,00041,40055,00072,000电气化率34.60%45%50%60%复线29,00041,40055,00060,000复线率36.20%45%50%50%新建线12,00017,00016,00041,000高铁通车里程7,00013,00016,000来源：国金证券研究所 图表3：国内已有轨道交通建设规划 新增运营里程(公里)20092010201120122009-20122013-2020上海2621501042883436055671172北京200289269127316516273789广州116398770197313145458深圳225492147169245414天津727233059131134265重庆19213644101120229349南京2256567891169武汉102028166474178252杭州52525261113大连49049121170长春3116164774121沈阳2819474786133成都16233939108147苏州262626115141哈尔滨1414143146宁波230230合肥181181郑州138138厦门9797西安9696青岛8787昆明6363东莞5959无锡5656南昌5151福州5555长沙5353乌鲁木齐5353南宁4444石家庄1818总计8032725163063831478228137386019截至2020年运营里程(公里)新增运营里程(公里)城市截至2008年运营里程(公里)截至2012年运营里程(公里)来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 回天胶业业绩点评 图表4：聚氨酯胶粘剂募投项目和扩建项目预测 2006200720082009H20092010E2011E2012E聚氨酯胶-募投项目产能（吨）96.47190.45292.85206.88413.762200.004163.765413.76产量（吨）91.45181.89280.78211.07413.762200.004163.765413.76产能利用率94.80%95.51%95.88%102.03%100.00%100.00%100.00%100.00%销量（吨）83.02167.03280.45210.18412.022178.004122.125359.62产销率90.78%91.83%99.88%99.58%99.58%99.00%99.00%99.00%平均售价（万元/吨）3.283.103.043.103.103.103.103.10销售收入（百万元）2.735.188.536.5215.6067.52127.79166.15销售成本（百万元）2.123.245.214.029.1839.7275.1897.75毛利率22.07%37.46%38.93%38.45%41.17%41.17%41.17%41.17%聚氨酯胶-扩建项目产能（吨）3000.00产量（吨）1800.00产能利用率60.00%销量（吨）1782.00产销率99.00%平均售价（万元/吨）2.00销售收入（百万元）35.64销售成本（百万元）24.95毛利率30.00%项 目来源：国金证券研究所  考虑公司在高端工程胶粘剂领域的地位和竞争力，看好公司在高铁用胶领域的发展前景，继续建议买入。 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 回天胶业业绩点评图表5：三张报表摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2007200820092010E2011E2012E2007200820092010E2011E2012E主营业务收入193220239388519627货币资金5250631512358420 增长率14.0%8.6%62.6%33.7%20.7%应收款项372732547287主营业务成本-118-126-129-211-284-349存货3441547093115 %销售收入61.1%57.4%53.9%54.5%54.7%55.7%其他流动资产2859316587107毛利7594110177235277流动资产151177747701610729 %销售收入38.9%42.6%46.1%45.5%45.3%44.3% %总资产66.3%65.2%82.2%72.4%59.6%63.2%营业税金及附加-