回天胶业(300041)：高铁持续升温，公司有望再创佳绩

短评报告 回天胶业（300041）：高铁持续升温，公司有望再创佳绩 增持（维持）化工行业 2010年6月7日 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 铁道部总工程师、中国工程院原始何华武日前介绍，目前我国在建高速铁路有1万公里，今年将投入7,000亿元到高铁建设中，计划新线投产4,613公里。我们就高铁领域未来胶粘剂市场需求情况与公司进行了沟通。 评论： 1. 2010年将是我国高速铁路建设的高峰时期。按照铁道部根据国家铁道部《中长期铁路网规划(2008年调整)》规划，到2010年底我国客运专线里程达到7,000公里以上，截至2009年末，我国已完成新建高铁里程3,459公里，2010年若完成规划目标则待建里程为3,541公里。按照铁道部最新披露的信息，2010年将完成高速铁路4,613公里，则年底前高铁里程将超过8,000公里，高铁建设超预期给公司聚氨酯胶粘剂需求带来更广阔空间。 按照国家铁道部的设计方案，无砟轨道建设用胶粘剂约7 t/km。按此估算，2010年高铁用聚氨酯胶粘剂市场需求约为32,291吨，较原计划2010年完成7,000公里的市场需求增长近1万吨，增幅达30%。 表1：高铁轨道用聚氨酯胶粘剂市场需求 2006 2007 2008 2009 2010E 高铁里程（公里） 92.20 442.70 1,576.30 3,459 8,072 增速 380.15% 256.07% 119.46% 133.35% 新增铺轨（公里） 92 351 1,134 1,883 4,613 每公里聚氨酯胶用量（吨/公里） 7 7 7 7 7 高铁轨道用聚氨酯胶市场（吨） 645 2,454 7,935 13,182 32,291 资料来源：铁道部、天相投顾 2. 公司2010年高铁订单在目前1,500吨基础上仍有望大幅提升。按高铁凸型挡台2010年全年市场需求量32,291吨测算，公司目前1,500吨的订单市场占有率约4.6%。公司目前所获高铁订单在国内同类企业中数量最少，但随着高铁建设招标的持续进展，我们预计公司市场占有率将持续扩大，主要原因包括： A.市场认可。在接受技术受让的5家企业中，公司是唯一一家没有铁道部背景的企业，2010年一季度处于公司在高铁领域拓展市场的初期阶段，目前已中标产品在高铁应用中受到好评，市场认可对公司后期市场拓展将起到很好的支持。 天相化工组 010-66045582 sunrj@txsec.com 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com B.技术领先。公司也是接受技术受让的5家企业中唯一一家专营胶粘剂产品的企业。我国高铁施工环境的复杂性，要求胶类产品性能需要不断进行改良，公司对胶类生产技术的研发改进的能力将逐渐显现出来，势必将在市场上将攫取更多的市场空间。 C.政策支持。无砟轨道铺设用胶粘剂将以国产胶粘剂为主。金化所转让的技术为II代技术，是对于德国技术的消化吸收，目前国内高铁用聚氨酯胶均采用这一技术。根据国家政策指导，公司在该技术基础上进一步攻关，研发出了第III代国产技术，目前已基本具备规模生产能力。III代技术为公司独有。公司在国产胶这一细分市场的占位优势，将进一步助推公司在高铁市场占有率的提升。 公司招股书数据显示，公司预计2010年高铁用聚氨酯胶粘剂市场份额为13%。按高铁凸型挡台2010年全年市场需求量32,291吨测算，则公司2010年销量将达到4,198吨。我们保守预计公司2010年高铁订单达到2,500-3,000吨的水平，较前次预测提高了1,000-1,500吨。按公司2006-2009年聚氨酯胶平均售价3.1万元/吨测算，每新增1,000吨聚氨酯胶粘剂销量，公司收入将增加3,100万元；按公司2009年净利润率21%测算，将新增净利润651万元，增厚EPS为0.1元。 3.机车用胶有望给业绩带来显著突破。聚氨酯胶粘剂在动车生产中主要应用于：玻璃粘接、地板粘接、嵌缝填充、密封防水等。按照动车组CRH3为基础，单节车厢用聚氨酯胶约84.07L折算约合为109.3Kg。公司透露，应用于机车生产的胶类产品毛利率有望达到50%-60%，显著高于公司2009年综合毛利率45%的水平，一经投产将进一步提高公司的盈利能力。公司目前动车生产用胶尚未取得订单，产品已送交铁道部测试。我们暂不测算该类产品对2010年业绩测贡献，但不排除公司机车用胶订单给业绩带来进一步增长的可能。 表2：高铁机车用聚氨酯胶粘剂市场需求 2006 2007 2008 2009 2010E 动车保有量（列） 25 105 176 285 410 新增（列） 80 71 109 125 编组（辆/列） 8 8 8 8 8 动车单节车厢聚氨酯胶用量（kg/节） 109.3 109.3 109.3 109.3 109.3 高铁机车用聚氨酯胶市场（吨） 0 70 62 95 109 资料来源：铁道部、天相投顾 4.电子电器领域销售异常火热。公司有机硅胶粘剂在LED封装主要应用领域包括手机、电脑以及大型LED显示屏的生产。受益于下游产业的回暖，2010年一、二季度公司电子电器用胶供不应求。公司新投产的有机硅产能迅速得到市场的有效消化吸收。 5.汽车制造与维修仍将是公司的主要阵营。在汽车上应用最为广泛的聚氨酯胶粘剂主要有：1)装配挡风玻璃用单组分湿固化聚氨酯密封胶；2)粘接玻璃纤维增强塑料和片状模塑复合材料的结构胶粘剂；3)内装件用双组分聚氨酯胶粘剂；4)水性聚氨酯胶等。目前，我国轿车每辆用胶约20kg、中型车16kg、重型车约22kg。预计到2010年，我国汽车工业对各种类型胶粘剂和密封胶的总需求量将达到10万t，其中聚氨酯胶为1,480t（王力. 汽车工业发展对聚氨酯材料的新要求[ J ]. 新材料产业,2007,No. 9 : 21 - 26）。汽车轻量化发展使得在新型汽车结构中引入大量的轻质金属、复合材料和塑料，促进了汽车用胶粘剂和密封胶需求增长。 目前聚氨酯粘接剂的原料主要从国外进口，直到“八五”期间，研制开发这种胶才被列入国家重点科技攻关 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com 项目。国外生产风挡玻璃用聚氨酯密封胶的厂家较多，主要有：美国的Essex公司和3M公司、日本的Sunstar公司、积水化学公司和横滨橡胶公司、德国的Bostik公司和Teroson公司、瑞士的Sika公司等等。 在小轿车生产领域，公司主要竞争对手为国外厂商，目前市场占有率有限。主要由于小轿车生产企业与国外胶类生产企业达成了长期默契的合作模式，公司目前胶类产品生产技术已经达到了国际水平，但是在替代进口方面仍需要长期的努力。公司的经营理念是“技术制胜”，不打价格战，维持市场毛利率水平在50-60%的水平。大客车生产是公司目前汽车领域的主要市场，公司获得东风、金龙等整车制造企业配套商资质认证，未来市场空间有保障。 6.盈利预测与估值。公司2010年看点在于受益高铁订单业绩超预期，我们参考目前受益高铁的材料类个股包括奥克股份、东方雨虹、建研集团、时代新材、国创高新、路翔股份的估值水平，对应2010年6月4日收盘价格，上述公司2010年平均市盈率水平为49倍。 表3：高铁相关材料制造企业估值情况 EPS PE 公司简称 代码 价格 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E 奥克股份 300082 69.5 1.55 2 2.8 45 35 25 东方雨虹 2271 28.06 0.46 0.68 0.89 61 41 32 建研集团 2398 25.31 0.57 0.67 0.99 44 38 26 时代新材 600458 30.28 0.41 0.77 1.05 74 39 29 国创高新 2377 20.07 0.33 0.49 0.69 61 41 29 路翔股份 2192 30.05 0.17 0.31 0.42 177 97 72 平均 77 49 35 数据来源：天相投顾 我们对公司2010年业绩对高铁用聚氨酯胶订单量进行敏感性分析，对应公司2010年EPS水平在1元-1.21元区间。按照上述高铁类材料生产企业49倍市盈率水平进行测算，则公司合理估值区间在49元-59元。我们调高公司2010年EPS至1.13元，对应2010年6月7日收盘价52.3元的市盈率为46倍，维持公司“增持”的投资评级。 表4：高铁相关材料公司估值情况 聚氨酯胶粘剂 收入 6,806 7,656 8,507 9,358 产能 5,489 5,489 5,489 5,489 销量（吨） 2,195 2,470 2,744 3,019 销售价格（万元/吨） 3.1 3.1 3.1 3.1 产能利用率 40% 45% 50% 55% 盈利预测 一、营业收入 34,579 35,710 36,861 38,033 二、营业利润 6,939 7,402 7,879 8,373 三、利润总额 7,501 7,964 8,441 8,935 四、归属母公司所有者净利润 5,948 6,409 6,884 7,376 每股收益 1.00 1.07 1.14 1.21 数据来源：天相投顾 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com 表5：盈利预测表（单位：万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业收入 23,860 36,555 54,157 62,963 增长率 8.57% 53.20% 48.15% 16.26% 减：营业成本 12,857 20,329 30,100 34,108 营业税金及附加 167 256 380 442 毛利率 45.42% 43.69% 43.72% 45.13% 资产减值损失 11 100 259 487 销售费用 2,787 4,252 6,265 7,518 管理费用 2,890 3,807 5,392 5,931 财务费用 -57 7 27 35 期间费用率（%） 23.56% 22.07% 21.57% 21.42% 加：公允价值变动净收益 投资收益 1 二、营业利润 5,206 7,804 11,734 14,442 增长率 39.83% 49.90% 50.37% 23.08% 营业利润率 21.82% 21.35% 21.67% 22.94% 加：营业外收入 648 617 601 635 减：营业外支出 10 55 76 49 三、利