医药行业2010年下半年投资策略：估值高企的困惑

医药行业王博 执业证书编号：S0730105070619 021－50588666-8027 wangbo@ccnew.com 估值高企的困惑——医药行业 2010 年下半年投资策略研究报告-行业分析 同步大市（维持）发布日期：2010 年 6 月 2 日 报告关键要素： 虽然行业经历着“黄金发展期”，但估值高企却难觅较好的投资标的。投资关键词：中成药、研发能力、强者恒强。 投资要点： z 行业经历着“黄金发展期”，中成药更胜一筹。从 2005 年至今，医药行业经历了“黄金发展时期”。行业的收入、利润、利润率等主要指标节节攀升。从各子行业的利润变化情况来看，基本与行业整体表现相同，但中成药更胜一筹，成为“领头羊”。 z 行业在国内外均有较大的发展空间。国内方面主要由政策导向为主，随著国家不断加大投入，再加上国家生物医药产业振兴规划有望在下半年出台，行业的内生性增长特性将依然明显。国际方面，一方面，中国在未来将成为全球增速最快的医药市场，另一方面，来自中国的仿制药将在国际市场上扮演越来越重要的角色。 z 估值高企的困惑。虽然行业具备较高的成长性，其估值几乎是市场整体的 2 倍，达到了行业前所未有的新高。我们依然认为行业的高估值将得以延续，但由于基数较高，再创新高的可能性较小；此外，国家生物医药产业振兴规划的出台有望成为行业的分水岭，预计真正具备做大做强、深入研发的企业才能长期获取高额的收益。 z “同步大市”，三种投资策略。1、看好中成药，长线持有拥有独家品种的公司；2、持有研发能力较强的公司；3、持有强者恒强的龙头公司。 z 公司推荐。三九医药（000999）、千金药业（600479）、恒瑞医药（600276）、科华生物（002022）、天士力（600535）、天方药业（600253）。 z 风险提示。业绩增长未达预期导致估值下调；国家生物医药产业振兴规划的出台或将成为行业的分水岭。 盈利预测和投资评级 股票简称 10EPS 11EPS 10PE 评级 三九医药 0.89 1.19 31.80 买入 千金药业 0.80 1.03 35.18 增持 恒瑞医药 1.10 1.33 40.49 增持 科华生物 0.64 0.83 31.30 增持 天士力 0.83 1.10 37.36 增持 天方药业 0.24 0.40 44.50 增持 东阿阿胶 0.85 1.18 41.19 增持 华北制药 0.48 0.70 26.65 增持 山东药玻 0.85 1.04 19.55 增持 云南白药 1.65 2.15 38.67 增持 康美药业 0.45 0.64 31.78 增持 国药股份 0.62 0.76 40.92 增持 海正药业 0.71 0.97 39.82 增持 注：股价为 5 月 14 日收盘价 医药行业相对沪深 300 指数表现 嵚联系人：马 琦 电话：021-50588666-8038 传真：021－50587779 地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：200122 医药行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 19 页 1、行业经历“黄金发展期”，中成药成为领头羊 从2005年至今，医药行业经历了“黄金发展时期”。医改出台后，进一步加快了行业发展，2009年行业销售收入接近8000亿元大关，利润总额也突破了800亿元的关口；更值得一提的是，销售利润率节节攀升，自从2009年突破了10%之后，2010年更是达到了10.31%，创下历史最高值。 图1：医药制造业收入、利润、利润率增长情况（05年－10年2月） 01000200030004000500060007000800090002005 2006 2007 2008 2009 2010(1-2)亿元0%10%20%30%40%50%60%销售收入利润额销售收入同比增幅利润同比增幅销售利润率 资料来源：中原证券研究所、WIND 从各子行业的利润变化情况来看，基本与医药制造业整体表现相同。从2010年的情况来看，化学原料药及中成药的利润增速超过了医药制造业的整体表现。其中，化学原料药获得较大增幅的主要原因源自其2009年基数较低，随着海外医药市场的复苏，其出口亦获得了恢复所致。 图2：各子行业利润增长情况（05年－10年2月） 0%10%20%30%40%50%60%70%05 06 07 08 09 10(1-2)制造业总体化学原料药制剂中成药中药饮片生物制品 资料来源：中原证券研究所、WIND 医药行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 19 页 中成药的利润增速达到52.66%，创下近十年来的最快增速，这符合我们在2010年投资策略中提到的“预计医改将带动行业在2010-2011年保持平均25%左右的利润增速，而中成药这一子行业有望成为各子行业的领头羊”的前期观点。 2、国内外发展空间较大 2.1内生性增长：政策导向为主 2.1.1 卫生投入逐步增加，但仍有较大空间 2009年我国卫生资源总量继续增加，结构调整进一步加快，同时，居民个人卫生支出比重继续下降。与上年比较，2009年全国卫生总费用增加1584亿元（未扣除物价影响），增长10.9%；年人均卫生费用达1192.2元（175美元），卫生总费用占GDP比重达4.96%。人均卫生费用增加98元，卫生总费用占GDP比重增长0.13个百分点。（卫生总费用占GDP比重，通常标志着一个国家整体对卫生领域的投入高低。卫生总费用占GDP的比重不低于5%是世界卫生组织的基本要求）。 图3：卫生总费用占比 PK 行业利润增长 4.34.44.54.64.74.84.952000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090102030405060卫生总费用占比GDP%(左轴)医药行业利润增长% 资料来源：中原证券研究所、卫生部、WIND 全球来讲，2006年卫生支出大约为GDP的8.7%，美洲地区的卫生支出最高，占到了12.8%，最低是东南亚地区为3.4%。换算成人均卫生支出则为716美元，但同样存在着巨大差别，东南亚地区最低为人均31美元，美洲地区最高为人均2636美元。 医药行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 19 页 表1：世界部分国家卫生费用情况 卫生总费用 占 GDP%卫生总费用构成 政府卫生支出占财政支出% 人均卫生费用 （美元）政府、社会 卫生支出% 个人 卫生支出% 2005 美国 15.245.154.9 21.86350 英国 8.287.112.9 16.23064 德国 10.776.923.1 17.63628 法国 11.279.920.1 16.63819 日本 8.282.217.8 17.82936 平均 10.774.2425.76 183959 2005 印度 51981 3.536 印尼 2.146.653.4 5.126 哥伦比亚 7.384.815.2 17.7201 埃及 6.13862 7.378 马来西亚 4.244.855.2 7222 平均 4.94 46.64 53.36 8.12 112.62009 中国 4.96 59.640.4 2.9174.78资料来源：中原证券研究所、WHO、WIND 虽然我国略微超过了不发达国家的医疗卫生投入程度，但是距离发达国家和其他发展中国家仍有较大的差距。随着中国新兴医疗体制改革的逐步落实，政府投入的逐年增加，我们认为卫生总费用占GDP的比重将会得到逐年提升，而与之对应的医药行业利润增速也将得到稳定的提高。数据显示，未来10年全国卫生费用整体上将增长2.5倍，年均增长约13.5％。个人支付比例会下降，政府投入将由06年的1700亿元增加到2016年的12000亿元左右。 2.1.2 国家生物医药产业振兴规划有望于下半年出台 据相关媒体报告，继国家出台多个产业振兴规划之后，国家生物医药产业振兴规划预计于2-3个月内完成。 尽管无法得知振兴规划的细则，但参考前期国家陆续颁布的其他几个产业的振兴规划，预计国家将从多个方面给予生物医药产业优惠政策，包括：税收、药品定价、鼓励创新、鼓励兼并重组等。 我们认为，国家生物医药产业振兴规划将是继医改之后对整个医药行业形成实质性利好的重大举措，此举不仅将巩固医药行业在国民经济中的地位，也将直接增厚行业及其企业的收益。 2.2 外延式增长：仿制药面临较大机会 2.2.1 中国有望成为国际医药市场增速最快的国家 据IMS Health公司于2010年4月20日发布的研究报告显示：全球药品市 医药行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 19 页 场规模预计在未来5年内将增长近3000亿美元，2014年将达到1.1万亿美元。未来5年5%～8%的年复合增长率，既反映了发达国家的主销药品失去专利保护所带来的影响，也反映了全球新兴国家医药市场强劲的整体增长。 2010年～2014年间，新兴医药市场预计将以14%～17%的速度增长，而主要的发达医药市场的增长率将仅为3%～6%。到2014年，新兴医药市场的药品销售额的累计增长金额将与发达医药市场持平，达到1200亿～1400亿美元。而过去五年间的这一数据的对比为690亿美元和1260亿美元。而中国有望成为国际医药市场增长最快的国家之一。 2.2.2 专利药到期大潮给中国带来机会 未来5年内，在主要发达医药市场中目前销售额逾1420亿美元的专利产品将面临来自仿制药的竞争。IMS Health预计，受到患者转而使用低价仿制药品的影响，2010年～2014年期间全球范围内药品的总花销将减少800亿～1000亿美元。美国市场专利到期的高峰期将发生在2011年和2012年，届时当今销售额排前十位的药品中有6个将面临来自仿制药的竞争，其中包括连续多年稳居全球药品销售额排行榜第一名的立普妥（Lipitor）和07年多个重磅品种。 和昂贵的专利药品相比，仿制药无需承担药品研发的高额费用和失败风险，同时面对激烈的市场竞争，定价通常只有专利药解禁前价格的数分之一，有时甚至不足10%，原研药物在丧失专利保护后通常将会被价格低廉的仿制药夺走大部分市场份额。 图4：2002-2012专利当年过期药品解禁前一年销售金额 05010015020025030002A 03A 04A 05A 06A 07A 08E 09E 10E 11E 12E亿美元0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%上年销售额（不变美元计）占上年全球总销售额比重资料来源: 中原证券研究所、Datamonitor、IMS Health 医药行业 中原证