包钢稀土调研报告：收储政策是一种“核威慑”力

公司研究 中国A股市场 盈利预测 2008A 2009A 2010E 2011E 主营收入（亿元） 32.24 25.93 35.14 43.03 主营收入增长率% 29 -19.59 33.78 17.5 净利润 （亿元） 1.67 0.55 6.05 7.07 净利润增长率% -45.78 -66.62 1006 13.01 每股收益（元） 0.21 0.07 0.76 0.88 ROE 10.20% 3.29% 14.36% 13.27% PE 155.23 542.86 48.79 42.5 资料来源：公司公告、金元证券研究所 投资要点：  通过调研我们对包钢稀土在收储政策上的处理方法有了更进一步的了解，这一政策更多地是一种类似“核威慑”的稳定市场价格的手段，非必要不使用。同时，有别于大众的看法是我们认为在目前稀土氧化物价格相对稳定的情况下，国家层面的收储政策显得并不是那么的重要（当然能有则是更好）。  我们认为未来2-3年内稀土氧化物价格的波动区间是40000至90000元/吨，以目前7万元/吨的市场价来看，还有30%上涨空间。尽管关于全球经济“二次探底”的疑虑一直未能解除，但我们认为复苏总的方向并没有改变，只是中途可能会有波折。从最近半个月的价格走势来看，尽管基本金属跌幅在15%以上，但稀土价格仍保持稳定。  由于国家对稀土产量的总体控制，2-3年内包钢稀土的产量不会有太大增长，预计2010年稀土氧化物总产量5.82万吨。未来的盈利增长更多来自于产品价格的上涨。我们按照乐观、中性和悲观三种假设对包钢稀土进行估值。得出2010年EPS在三种假设下分别是：0.91、0.76和0.64元。考虑到宏观调控政策的不确定性和下半年GDP面临减速风险，我们采取中性偏保守假设，预计包钢稀土2010年EPS约0.76元，相比上次评级下调13.6%。  目前有色金属板块动态PE约为32倍，剔除基本金属和贵金属之后的小金属板块动态PE约为46倍，包钢稀土目前动态PE 51倍，在小金属板块中估值中等偏上，估值基本合理。但考虑到成长性以及国家产业政策的扶持力度，未来估值水平有望随着盈利高增长而逐步消化，我们维持“增持”评级。  风险因素：稀土价格超预期下跌，合资镍氢电池项目亏损扩大。 市场数据 2010年5月18日 当前价格（元） 37.57 52周价格区间（元） 16.55 -41.46 总市值（百万） 30889.13 流通市值（百万） 17151.99 总股本（万股） 80735 流通股（万股） 49316 日均成交额（百万） 408 近一月换手（%） 88.38 Beta（2年） 1.55 第一大股东 包头钢铁(集团)有限责任公司 公司网址 www.reht.com 财务数据 FYE 行业均值 毛利率% 40.71 净利率% 21.00 净资产收益率% 7.03 总资产报酬率 4.82 资产负债率% 55.13 市盈率TTM(X) 119.03 市净率(X) 17.16 一年期收益率比较 表现 1m 3m 12m 包钢稀土 29.3 51.8 111.7 沪深300 -15.7 -11.8 2.6 孙凡 +86- 0755 -83025609 sunfan@jyzq.cn 执业证书编号 孙凡：S0370209110086 相关报告： 《包钢稀土（600111）：垄断地位理应获得垄断价格，MRI项目前景广阔》 2010年4月22日 有色金属 Nonferrous metals 2010年5月18日 包钢稀土（600111）调研报告：收储政策是一种“核威慑”力 评级：买入 Type your comment here 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 我们于近期对包钢稀土进行了实地调研，与公司管理层进行了面对面的沟通，同时参观了公司矿石采选生产线和3000吨永磁材料生产线。 收储政策更多地是一种“威慑”作用 稀土收储一直是市场炒作的热点，但与市场一般性看法所不同的是，我们认为在目前稀土氧化物价格相对稳定的情况下，国家层面的收储政策显得并不是那么的重要（当然如果能有则更好）。只要稀土行业的相关准入、环保、出口配额政策能得到有效执行，尽力减少小矿山的私挖滥采和出口走私现象，以目前“南北稀土”合计80%的产量占比，完全可以形成一个“双寡头”垄断格局。 2009年2月初，内蒙古批复了《内蒙古自治区稀土资源战略储备方案》，同时包钢稀土发布公告将分 5 年对 30 万吨稀土矿产品及适量稀土分离。储备资金将主要由包钢稀土自行承担，自治区、包头市、包钢(集团)公司将共同给予贴息支持，其中自治区贴息1000万元，包头市贴息1000万元，其余由包钢(集团)公司承担。按照公司的计划是两年之内花30亿收储8万吨，那么平均每吨价格不到4万元，也就是说稀土氧化物的价格跌至4万元以下公司才会启动收储（公司稀土氧化物成本约35000元/吨，最近尽管主要金属价格大跌，但稀土氧化物市场价格还稳定在7万以上，基本不受影响）。而且公司从去年到现在也没有任何的收储行为发生。所以我们认为这一收储政策更多的是一种稳定市场价格预期的手段，非必要不会使用。 另外，收储对于包钢稀土来说只是存货转变为储备的过程，从财务处理上来没有根本性的变化，简单的说就是减少销售，类似于减产。由于包钢稀土占了国内近一半的产量，如果龙头企业主动减产往往也能起到稳定市场价格的效果。 图表 1: 近期氧化镧价格走势（单位：万元/吨） 数据来源：百川资讯 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 图表 2 近期氧化镨价格走势（单位：万元/吨） 数据来源：百川资讯 图表 3 近期氧化钕价格走势（单位：万元/吨） 数据来源：百川资讯 图表 4 近期氧化铈价格走势（单位：万元/吨） 数据来源：百川资讯 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 图表 5 近期氧化铕价格走势（单位：元/千克） 数据来源：百川资讯 稀土价格仍有30%上涨空间 2002年，美国最大的稀土矿——芒廷帕斯矿停止开采，这一停就是近十年，停产时稀土氧化物价格约11000美元/吨，以当时美元汇率和可比价格计算，停产时的稀土氧化物价格约是90000元/吨，即只有价格涨至 90000元/吨以上时，海外稀土矿山才有复产动力，而复产通常也需要半年至一年时间，短期来看，2-3年内中国稀土的垄断难以动摇。但是，应该看到的是我们之所以能够垄断全球市场正是因为我们用“白菜价”来卖稀土，从而导致稀土价格低于国外矿山的生产成本，尽管换来了市场地位，但结果却是资源的破坏性开采和严重的环境污染等问题。 从2003年开始，国家陆续出台稀土行业一系列整治措施，从出口退税到征税，再到出口配额，提高准入门槛和环保标准，以及关停部分小矿山等。目前北方只有包钢稀土一家企业拥有稀土开采权，南方则是主要由江铜（四川）、五矿（江西）、广东广晟（广东北部）进行整合。尽管小矿山私挖滥采和走私现象一时难以杜绝，但可以预见的未来，稀土行业将会出现“南北稀土”双寡头竞争格局。 结合上述分析，我们认为未来2-3年内稀土氧化物价格的波动区间是40000至90000元/吨，以目前7万元/吨的市场价来看，还有30%上涨空间。尽管关于全球经济“二次探底”的疑虑一直未能解除，但我们认为复苏总的方向并没有改变，中途可能会有波折，但从最近半个月的价格走势来看，尽管基本金属跌幅在15%以上，但稀土价格基本不受影响。我们认为未来稀土价格总体趋势保持震荡上行。 产品结构及下游需求 包钢稀土主要成分：镧(25%)、铈(50%)、镨(6%)、钕(15%)、钐、铕、钆（2%)，主要产品价格今年以来回升较快。镧、铕、镨和钕稀缺， 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 而铈则需求相对平稳且库存较高。 ①镧：石油催化剂、汽车尾气净化、光学镜片和镍氢电池中的储氢材料；②铈：玻璃脱色剂、抛光粉；③镨、钕：永磁体中的钕铁硼；④钆：钐可以用于制造钐钴合金，部分替代钕铁硼，但造价高，退磁性不如钕铁硼；⑤铕可用作荧光粉，在彩电的显像管中采用的性能优良的红基色荧光粉，以钇的化合物Y2O2S或Y2O3作基质，以铕Eu3+作激活剂。这种产生出红色基色的荧光粉的使用效果，远远比过去使用的非稀土硫化物红色荧光粉为好。 总体来看，镧、镨、钕三者决定了稀土价格整体走势，尤其是金属钕镨在最近一年多时间里由于风电风机高速增长，价格也是一路走高，我们对未来金属钕、镨价格比较乐观。 下游深加工项目业绩释放仍待时日 包钢稀土三大下游深加工项目：①镍氢电池两个子公司依然处于亏损，但资产减值已经计提到负资产，负面影响较小，同时公司动力镍氢电池模组已经提交至长安、奇瑞等主机厂做测试；②MRI项目详见前期报告《垄断地位理应获得垄断价格，MRI项目前景广阔》；③15000吨永磁体（钕铁硼）生产线，目前一期工程已完成3000吨产能的建设，调研中我们发现样品已经试制成功，据公司介绍目前订单处于饱满状态，我们预计下半年将正式投产，普通规格（N35）钕铁硼目前售价约10万元，市场平均毛利率30%（中科三环、宁波韵升等），假设今年实际销售1500吨钕铁硼，则可以增加营业利润3000万元。 盈利预测与估值分析 由于国家对稀土产量的总体控制，2-3年内包钢稀土的产量不会有太大增长，预计2010年稀土氧化物总产量5.82万吨。未来的盈利增长更多来自于产品价格的上涨。我们按照乐观、中性和悲观三种假设对包钢稀土进行估值。 乐观假设：镧、镨、钕等涨价20%，铈涨价10%（相比一季度均价）。 中性假设：所有产品价格维持不变。 悲观假设：镧、镨、钕等降价10%，铈降价20%。 表格 1:产品价格预测表 氧化镧 （万元/吨） 氧化镨 （万元/吨） 氧化钕 （万元/吨） 氧化铈 （万元/吨） 氧化铕 （元/千克） 稀土氧化物 （万元/吨） 一季度均价 2.38 15.05 15.30 2.00 248.00 6.78 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -6- 乐观 2.86 18.06 18.36 2.20 272.80 7.83 中性 2.62 16.56 16.83 2.00 248.00 7.16 悲观 2.38 15.05 15.30 1.80 223.20 6.68 数据来源：金元证券研究所 表格 2盈利预测表 营业收入 （亿元） 营业利润 （亿元） 毛利率 净利润 （亿元） EPS （元） PE 乐观 36.57 9.14 42% 7.31 0.91 42.79 中性 34.11 7.85 40% 6.14 0.76 50.97 悲观 32.37 6.80 38% 5.18 0.64 60.42 数据来源：金元证券研究所 稀土及其下游行业是国家大力扶持和发展的方向，我们有理由对未来稀土氧化物价格持乐观态度，但考虑到国家刺激政策的逐步退出，市场一致预期下半年GDP将减速，同时股市持续下跌后也导致估值水平的下降，我们采取中性偏保守假设，预计包钢稀土2010年EPS约0.76元,相比上次评级下调13.6%，下调的主要原因是宏观调控政策的不确定性和下半年GDP面临减速风险。 目前有色金属板块动态PE约为32倍，剔除基本金属和贵金属之后的小金属板块动态PE约为46倍，按中性盈利预期计算包钢稀土目前动态PE 51倍，在小金属板块中估值中等偏上，估值基本合理但也未出现明显低估