武汉中百(000759)：直采和物流是未来业绩增长的重要突破口

公司研究 中国A股市场  湖北地区超市行业的龙头。公司以超市业态为主，通过多年的连锁扩张，以武汉市为中心，向湖北乃至重庆地区辐射，已经成为中西部地区网点最多、规模最大的连锁商业集团。截止今年一季度，公司的营业网点已达659家。其中，仓储超市145家（武汉城区55家；湖北省内54家；重庆市36家）；便民超市510家（其中直营店439家，加盟店71家）；百货店4家。从收入构成来看，09年连锁超市、百货、物流配送及其他业务的收入占比分别为94.13%、5.35%和0.52%。  通过直采和完善物流配送体系提升毛利率。由于公司目前已经拥有较大的基数，因此通过提高毛利率而获得较高的内生增长，是公司未来业绩提升的重要突破口。目前提升毛利率的手段主要包括两个方面：提高直采商品销售比例和通过完善物流配送体系建设降低物流成本。（1）公司计划1-2年内将直采商品销售比例提升到6%，预计可以提升前台毛利率0.5个百分点；（2）完善物流配送体系建设。公司未来的物流配送中心体系将分为常温和生鲜两个部分，常温物流将以吴家山物流配送中心为核心，周边分布咸宁、浠水、恩施、襄樊四个分物流配送中心；生鲜物流将主要依赖江夏生鲜物流配送中心。在建的物流中心全部正常使用后，有望贡献1个点以上的毛利率。  省内尚有70%左右的扩张空间，可保证3-4年的快速增长。按照公司的扩张计划，2010年新增仓储超市20家左右，便民超市50-60家，未来每年新增仓储超市10-15家，结合现有的省内市场容量，仍可保证公司至少3-4年的快速增长。  购物卡销售占比在20-30%左右。购物卡销售占比较高，一方面有利于公司的现金流状况，另一方面也有利于稳定和扩大公司的区域市场占有率。  武商联重组短期内推进的可能性不大。武商联集团自07年成立之初，就肩负着重组武汉中百、鄂武商A、武汉中商三家商业上市公司的重任。但从短期来看，重组推进的难度较大。  投资建议：随着CPI水平的恢复，公司一季度仓储超市同店增速已达11%，预计全年仍能维持10%左右的同店增长。此外随着直采比例的扩大和年底在建物流配送中心的逐步投入使用，公司的毛利率有望得到进一步的提升。预计公司10-11年的EPS分别为0.41元和0.58元，对应26倍和18倍PE，给予买入评级。 市场数据 2010年4月30日 当前价格（元） 10.61 52周价格区间（元） 8.50 -14.2 总市值（百万） 7225.64 流通市值（百万） 7219.33 总股本（万股） 68102 流通股（万股） 68043 日均成交额（百万） 157 近一月换手（%） 57.57 Beta（2年） 0.68 第一大股东 武汉商联(集团)股份有限公司 公司网址 www.whzb.com 一年期收益率比较 表现 1m 3m 12m 武汉中百 -2.9 -7.7 30.9 上综指数 -8.2 -4.0 15.9 魏芳 李嫄春（协助） +86 755 21515593 liyc@jyzq.cn 执业证书编号 魏 芳：S0370207120041 李嫄春：S0370108110546 商业零售 Retail Business 2010年5月4日 武汉中百（000759） —直采和物流是未来业绩增长的重要突破口 评级：买入 2010年05月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 湖北地区超市行业的龙头 公司以超市业态为主，通过多年的连锁扩张，以武汉市为中心，向湖北乃至重庆地区辐射，已经成为中西部地区网点最多、规模最大的连锁商业集团。截止今年一季度，公司的营业网点已达659家。其中，仓储超市145家（武汉城区55家；湖北省内54家；重庆市36家）；便民超市510家（其中直营店439家，加盟店71家）；百货店4家。 公司的主要业务分为三大部分：连锁超市业务、百货业务、物流配送及其他业务。从收入构成来看，09年上述三大业务的收入占比分别为94.13%、5.35%和0.52%。 图表1 按业态划分的收入构成 2009 2008 2007 2006 超市（％） 94.13 93.74 93.06 93.24 百货（％） 5.35 5.77 6.34 5.88 其他（％） 0.52 0.49 0.6 0.88 资料来源：公司年报，金元证券研究所  连锁超市业务 超市业务占公司收入的90%以上，该比例还在不断扩大。公司在“将公司打造成以武汉市为圆心，以湖北省为半径，经营辐射中西部地区的区域性连锁超市巨头”的战略规划的指导下，近年来公司通过新建、收购等手段大力发展超市业务，打造了我国中西部地区最大的连锁超市网络。 公司的连锁超市业务主要由全资子公司武汉中百连锁仓储超市有限公司和武汉中百便民超市连锁有限公司负责经营。 （1）中百仓储 中百仓储的经营面积相对较大，经营面积在2000-6000平米的居多，销售的商品包括大众化的衣、食、日用品、家电等，品类较为齐全，辐射半径在2公里以上。 截止今年一季度，中百仓储共有145家超市门店，其中武汉55家，湖北省内其他地区54家，重庆36家。仓储收入占公司收入的比重在70%以上，一季度同店增速约为11%左右，恢复状况良好，前台毛利率（购销差）约为13.5%。 （2）便民超市 2010年05月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 中百便民的经营超市面积一般在2000平米以下，主要经营包装食品、生鲜食品和日用品，按商品结构分为生鲜超市、干货超市和标准超市，门店辐射半径2 公里左右。 截止今年一季度，中百便民超市网点达510家，自营门店439家，以武汉市内为主。便民超市收入占公司收入的20%-25%，一季度同店增速约为4%左右，前台毛利率（购销差）高于仓储超市，约为14.2%。  百货业务 公司的百货业务主要由武汉中百百货有限责任公司和荆州中百百货商场有限公司经营，现有百货店4 家，均在湖北省内。 图表2 百货门店基本情况 门店位置 开业时间 面积（万平方米） 物业性质 定位 中心百货 武汉市江汉路步行街商圈 1949 1.44 自有 中档 江夏百货 武汉市江夏区 2003 1.05 租赁 中低档 青山百货 武汉市青山区 1993 1 自有 中低档 荆州百货 荆州市北京路商圈 2006 0.8 自有 中档 资料来源：公司公告 百货业务占公司收入和净利润的比重较小，分别在5%和7%左右，未来成长也比较稳定，预计每年收入增长在10%-15%，净利润增长15%左右。  物流配送及其他业务 公司的子公司中百物流、中百阳逻生鲜、中百农产品、中汇米业及中百物流的全资子公司武汉科德冷冻食品有限公司、浠水中百物流有限公司等主要为中百仓储和中百便民的经营网点提供物流配送服务以及生鲜食品、农产品的收购、加工及配送服务。这部分业务主要是为连锁超市业务发展提供后台支持。 通过直采和完善物流配送体系提升毛利率 由于公司目前已经拥有较大的基数，在湖北省内外延性扩张空间有限，大概还能满足3-4年的开店需求，门店数量增加70%左右；而在省外扩张的重庆地区门店，尚未扭亏。因此，通过提高毛利率而获得较高的内生增长，是公司未来业绩提升的重要突破口。目前提升毛利率的手段主要包括两个方面：提高直采商品销售比例和通过完善物流配送体系 2010年05月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 建设降低物流成本。  计划将直采销售占比提升至6% 公司以直采作为业绩增长的重要突破口，选择部分商品推行源头采购，倡导果采山头、菜采田头、货采源头，有效降低了采购成本。同时还制定了《直采商品卖场管理办法》，从管理流程、激励机制上强化了卖场对直采商品经营的陈列和扩销。 目前，公司直采仍以非食品为主。09年，直采销售将近3亿元，占销售收入的3%左右。其中仓储公司直采销售2.36亿元，比上年同比增长了52.51%，占仓储销售收入的3.16%；便民公司实现直采销售6千万元，同比增长25%，占便民公司销售的3.33%。另外在生鲜方面，公司下属全资子公司中百农产品也在积极推进源头采购，深化基地对接，09年实现销售1.76亿元，同比增长34%。 直采商品的毛利率较高，平均毛利率在30%以上，公司计划1-2年内将直采商品销售比例提升到6%，预计可以提升前台毛利率0.5个百分点。如果得到物流配送中心的支持，直采销售比例有望进一步提升。在生鲜方面，随着未来中百农产品源头采购和销售比例的增加，预计毛利率也将有一定幅度的提升。 图表3 非食品直采销售占比与前台毛利率的情景分析 假设 非食品（60%） 食品（40%） 仓储 便民 仓储 便民 直采 其他 直采 其他 前台毛利率（购销差） 32% 16% 36% 16% 11% 12% 情景分析 直采销售占比 3% 4% 5% 6% 7% 8% 前台毛利率（购销差） 14.61% 14.78% 14.95% 15.12% 15.29% 15.46% 资料来源：金元证券研究所  完善物流配送体系建设 公司目前的物流配送体系主要包括吴家山常温配送中心、武汉科德1.2万吨低温配送中心、中百农产品和中百阳逻生鲜。 吴家山常温物流配送中心位于武汉市三环路和107国道交界处，交通十分便利。配送中心面积在5万平米左右，可以支撑仓储超市20%的销售以及500多家便民超市51%的销售，配送网络覆盖了武汉市及 2010年05月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 周边地区。配送中心建成了信息化管理系统，通过采用无线手持终端技术，实时记录库房收货、定仓、补货、移库等信息，及时准确记录仓位品种和存量变化，实现仓库管理实时化；通过建构物流管理报表，实现超市网点订货、配货信息化，使畅销商品和滞销商品一目了然，不断优化供应商，消除供应链中的呆滞库存，强化供应链的快速反应能力。配送中心引入了先进的DPS自动化物流配送分拣技术，5条自动分拣线可对2,200个品种进行无纸化的拆零分拣。配送中心还拥有100余台车辆可同时配货，为公司的连锁门店和上游供应商提供快捷、准确、周到的一条龙配送服务。 武汉科德拥有的1.2万吨低温配送中心主要业务是出租冷库；中百农产品是为公司部分超市门店提供生鲜食品；另外公司在阳逻还有占地几十亩的小型物流配送中心，未来主要作为食品加工（以豆制品为主）、塑料袋的配送中心。就目前而言上述物流配送中心对公司整个物流配送体系的作用较弱。 公司在建或规划中的物流配送中心包括： （1）咸宁、浠水、恩施、襄樊四大分物流配送中心。四大分物流配送中心均为常温，面积在1-2万平米。预计今年年底可以部分使用，11年底前全部建成使用。 分物流配送中心建成使用后，首先，可以进一步缩短配送半径，提高公司物流配送的效率，节约物流成本，为公司在湖北省内二三级城市扩张提供后台保障；其次，由于整体配送中心面积扩大，布局更加完善，有助于公司非食品类商品直采业务，提高直采比例；最后，四大分物流配送中心均位于湖北省的外围，临近其他省份（咸宁临近湖南，浠水临近安徽和江西，恩施靠近重庆，襄樊临近河南），也为公司未来若进行临省扩张打下坚实的基础。 （2）江夏地区生鲜物流配送中心。占地200多亩，目前尚在规划中。预计建成后面积在5万平米左右，今年年底可以使用一部分，11年上半年全面建成投入使用。该物流配送中心全部采用冷链冷库形式，对于未来提升生鲜品类毛利率和竞争力有着重要的意义。 整体来看，公司未来的物流配送中心体系将分为常温和生鲜两个部分，常温物流将以吴家山物流配送中心为核心，周边分布咸宁、浠水、恩施、襄樊四个分物流配送中心；生鲜