新大新材(300080)：伴随太阳能成长的刃料行业龙头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.731 0.930 1.032 1.380 1.904 每股净资产(元) 1.59 2.52 7.43 7.45 7.34 每股经营性现金流(元) 0.55 -0.34 0.62 0.70 0.89 市盈率(倍) N/AN/AN/A N/AN/A行业优化市盈率(倍) 59.62 89.97 89.97 89.97 89.97 净利润增长率(%) 248.55%27.20%48.08% 33.62%38.05%净资产收益率(%) 46.04%36.93%15.56% 20.74%29.04%总股本(百万股) 105.00 105.00 140.00 140.00 140.00 来源：公司年报、国金证券研究所 新股研究2010年04月29日 新大新材 (300080. ) 太阳能行业 基本结论、价值评估与投资建议  公司为国内主要的晶硅切割刃料供应商，受益于太阳能行业的高速成长和公司自身较好的行业地位，未来将持续高速成长；  看点一：行业空间巨大、公司将伴随太阳能行业成长。随着太阳能电池所消耗的多晶硅的增加，切割刃料的需求也在增长。根据我们的估计，到2015 年中国的多晶硅产量有望超过十万吨，对刃料需求量将超过 30 万吨，价值将超过50亿元，是2009年的4倍以上，复合增长率接近80%，更重要的是，随着太阳能装机的持续增长，刃料需求将持续增长，这是公司的最大看点；  看点二：公司的行业地位稳固、先发优势明显。公司已经是国内主要硅片企业的刃料供应商，由于不同厂家刃料的替换成本高，存在天然壁垒；同时公司已开始向上游碳化硅行业延伸，成本和原材料方面亦较竞争对手占优；技术方面，多年的技术积累也使得公司比其他新进入者的优势明显；  看点三：循环砂浆项目前景看好。传统的砂浆切割会造成大量的切割废液，容易产生污染，且造成浪费。随着太阳能产业的不断扩大，未来砂浆回收将形成一个巨大的新产业。公司已经介入这一领域，其市场空间和盈利水平均值得期待；  总之，太阳能产业的高速成长是理解公司长期投资价值的核心；而公司在行业内多年积淀所建立的领先地位与技术优势则是保持市场份额与盈利能力的关键；  我们预测公司2010年和2011年EPS为1.03和1.38元。给予公司2010年45倍与2011年35倍PE，对应目标股价为49.68～51.5元。 伴随太阳能成长的刃料行业龙头; 目标价格（人民币）：49.68-51.50元 长期竞争力评级：高于行业均值 研究报告市场数据(人民币) 发行A股上限(百万股) 35.00发行A股数量(百万股) 35.00总股本(百万股) 105.00国金太阳能指数 891.13沪深300指数 3097.35 8269261026112612261326090429090723091021100112100413国金行业沪深300 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130210010307 (8621)61038279 zhangshuai@gjzq.com.cn 邢志刚 联系人 (8621)61038287 xingzg@gjzq.com.cn 此报告仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 新大新材新股研究盈利预测和估值 盈利预测  公司刃料项目已经开始建设，预计今明两年将逐步达产。我们给予2010年产能21000吨，2011年30000吨，2012年产能40000吨的预测，我们预计公司产量将达到31500吨，45000吨和60000吨。  预计价格在目前水平会有小幅下调，保守预测，毛利率按照21%测算。 图表1：太阳能切割刃料盈利分析 太阳能刃料200820092010E2011E2012E2013E产能90001200015000210003000040000产量9,92920,78623,452315004500060000产能利用率110%173%156%150%150%150%销售量9,95320,75923,361313744482059760单价(元/吨）19,27323,59722,50321,60321,17121,171销售收入（百万元）1924905266789491,265毛利率23%28%27%22%21%21%销售成本（百万元）148352384530750999毛利（百万元）44138141148.2199.3265.7来源：国金证券研究所  公司将在2012年全面建成8000吨半导体晶圆片切割刃料项目。我们预计在2010年-2011年分别生产1000吨和3000吨。半导体晶圆片切割刃料单价约在5万元/吨，保守估计未来将逐步下降，毛利率则有望超过30%。 图表2：半导体切割刃料项目预测 半导体刃料200820092010E2011E2012E2013E销售量1,000300080008001单价40,00033,00032,50032,496销售收入（百万元）4099260260毛利率33%33%30%30%销售成本（百万元）2766182182毛利（百万元）1332.778.078.0来源：国金证券研究所  我们预计未来3年将形成1.5万吨，2.2万吨和3万吨的废砂浆处理能力。 图表3：晶硅片切割废砂浆回收再利用项目 废砂浆回收利用200820092010E2011E2012E2013E销售量3,12815000220003000030000单价6,7126,7126,7126,7126,712销售收入（百万元）21101148201201毛利率58%56%54%52%50%销售成本（百万元）9 446897101毛利（百万元）1256.279.5104.4100.3来源：国金证券研究所 目标价格49.68～51.5元  根据以上分析，我们预测公司2010年和2011年EPS分别为1.03和1.38元，具体财务数据请参阅附录；  考虑到公司未来增长的确定性和太阳能行业未来的高速成长，我们认为给公司一定幅度的溢价是可以接受的。根据给予公司2010年50倍与2011年35倍PE，对应目标股价为49.68～51.5元。 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 新大新材新股研究随太阳能成长，未来五年复合增长率80% 太阳能行业未来三年复合增长超过40%  全球变暖及化石能源的逐渐枯竭使得各方对可再生能源的需求不断增加，作为储量巨大、技术进步迅速的新能源形式，太阳能的重要性不断提升；  而随着多晶硅价格的迅速下跌使得太阳能发电成本不断下降，下游硅片、电池以及组件的价格也不断降低，使得发电成本下降迅速，我们预计，在部分日照条件优越的地区，2015年前有望实现太阳能发电成本低于当地火电成本，这将带来行业需求的爆炸性增长；  我们预计2010年全球太阳能装机将达到10.38GW，较上年增速43%；未来三年，全球光伏装机的复合增长将超过40%； 图表4：光伏装机容量增长 来源：国金证券研究所 2015年中国晶硅刃料市场将超过50亿元，是2009年的4倍以上  刃料是硅片生产的重要耗材，每切割一吨多晶硅需要2.5到3吨刃料，因此根据多晶硅产量可以估算切割刃料的需求量；  中国的多晶硅产量从2008年的不足5000吨，到2015年将增加到12万吨以上，其增速相当惊人，也同时带动了切割刃料的需求量。  根据下表的测算，到2015年，仅国内的刃料需求量就将超过50亿元的市场，考虑未来太阳能成本大幅下降之后的需求量，刃料有望成为太阳能产业链中一个不可忽视的环节，市场有望达到数百亿元的规模。 图表5：多晶硅产量与刃料需求预计 200820092010E2011E2012E2013E2014E2015E中国多晶硅产量 吨4480177803008040600511006450084500123800单位刃料耗量2.62.52.52.52.52.52.52.5刃料耗量116484445075200101500127750161250211250309500单价2.52.82.121.91.81.711.62市场规模 亿元2.9112.4515.7920.2524.2129.0336.1350.29200820092010E2011E2012E2015E全球光伏装机MW5,9466,0009,38012,28816,58935,650多晶硅单位耗量g/w8.57.67.26.86.25.9多晶硅需求量 吨50541456006753683557102848210335单位刃料耗量 吨/吨2.62.52.52.52.52.5刃料耗量 吨131406.6114000168840208892.6257122.2525837.5刃料单价 万元/吨2.52.82.11.991.891.8市场规模 亿元32.8531.9235.4641.6748.7394.68来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 新大新材新股研究公司技术和成本优势明显  切割技术对降低硅片成本具有重要的意义。硅片成品的最终厚度在160～180 um，而钢线加刃料的直径也有200um，降低切割宽度是减少多晶硅损耗的有效手段。