中海集运：航线费率大跌，10年有望扭亏为盈

公司年报点评/中海集运601886 请务必阅读正文后的免责声明部分 0公司研究报告 • 航运业 2010年4月23日 增持（维持） 航线费率大跌，10年有望扭亏为盈 ——中海集运（601866）2009年报点评—— 研究员 解学成 执业证号：S1250208070159 电话：010-57631185 邮箱：jxc@swsc.com.cn 李慧 执业证号：S1250108120852 电话：010-57631228 邮箱：lih@swsc.com.cn 市场表现 -10%0%10%20%30%40%50%60%09-0409-0609-0809-1009-1210-0210-04中海集运沪深300 主要观点： z 公司 09 年实现营业收入 199.4 亿元，同比下降 43.44%，利润总额 6.8亿元，同比下降46倍。归属于母公司股东的净利润-65亿元，同比大幅下跌51倍；基本每股收益-0.56元，净资产收益率为-25.7%，略低于我们的预期。 z 09年公司内外贸航线平均费率大幅下跌，平均费率降幅在30%以上。占比最大的美洲航线下降43%和欧洲/地中海航线下降59%是导致公司大幅亏损的主要原因。欧洲/地中海航线重箱量减少最多。由于经济低迷，货运量和航线缩减，公司集装箱及货物成本、全球各港口费率、港口使费支出、重空箱装卸费支出、箱管费用和燃料支出出现明显减少，但仍不及营业收入下降幅度。 z 由于全球经济逐渐回暖和运力控制得当，今年初至今淡季不淡，贸易量继续恢复性回升，支撑中国出口集装箱运价不断上扬，一些主要航线运载率超过9成，其中欧洲航线、地中海航线、澳新航线纷纷创出历史新高，南非南美航线也在逼近历史高点。在货量增加和运力供需矛盾逐步改善的背景下，集装箱运价有望维持在高位。2010年公司无新增运力投放，年内运力压力小于同行，目前的闲置运力比重也低于市场平均水平。z 随着各航线运价逐渐上涨和货量的复苏，公司2010年有望改变目前亏损的局面，预计10年和11年营业收入分别为280亿元和356亿元，净利润分别为5.4亿元和3.3亿元，10年和11年每股收益分别为0.04元和0.28元。2010年4月22日收盘价为4.37元，对应10年和11年动态市盈率为109倍、16倍，维持“增持”评级，现在是集运业的底部，建议投资者长期关注，逢低介入。 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司年报点评/中海集运601886 请务必阅读正文后的免责声明部分 1业绩总结 公司09年实现营业收入199.4亿元，同比下降43.44%，利润总额6.8亿元，同比下降46倍。归属于母公司股东的净利润-65亿元，同比大幅下跌51倍；基本每股收益-0.56元，净资产收益率为-25.7%，略低于我们的预期。 内外贸航线平均费率大幅下跌 09年公司航线收入在08年的基础上同比继续减少44.71%，占比最大的美洲航线下降43%和欧洲/地中海航线下降59%是导致公司大幅亏损的主要原因。细分来看，公司外贸航线平均费率同比下降40.3%，至4043元/TEU；受国内航线竞争日益激烈影响，内贸航线的平均运价较去年同期下降33.9%。另外，全年完成重箱量较去年减少3.7%，╱欧洲 地中海航线受创最大，较去年同期减少32.6万标箱。 表1：各航线收益分析 主要市场 2009年（千元 ） 2008年（千元 ） 变化(%) 太平洋航线 6,477,722 11,293,380 -42.6% ╱欧洲 地中海航线 4,301,634 10,618,660 -59.5% 亚太航线 3,345,645 5,298,284 -36.9% 中国国内航线 4,053,245 5,456,743 -25.7% 其它航线 803,147 1,661,659 -51.7% 合计 18,981,393 4,328,726 -44.7% 表2：各航线完成重箱量分析 主要市场 2009年（TEU） 2008年（TEU） 变化(%) 太平洋航线 1,195,986 1,303,937 -8.3% ╱欧洲 地中海航线 1,050,079 1,376,178 -23.7% 亚太航线 1,320,862 1,426,744 -7.4% 中国国内航线 3,049,392 2,709,974 12.5% 其它航线 125,471 181,126 -30.7% 合计 6,741,790 6,997,959 -3.7% 营业成本跌幅不及营业收入 由于完成运载量减少，集装箱及货物成本同比下降24.7%；由于航线缩减、航次减少、及船舶挂靠港口及过运河次数减少以及去年全球各港口费率普遍下降，港口使费支出同比减少24.8%；外贸航线完成运载量以及空箱调运量减少导致重空箱装卸费支出同比减少24.6%；箱管费用支出同比减少34.3%。另外，由于燃料支出减少使得公司船舶及航程成本同比减少29.9%，公司营业成本同比下降24.88%，低于营业收入43.44%的下跌幅度。 公司年报点评/中海集运601886 请务必阅读正文后的免责声明部分 2估值与评级 集装箱运价有望维持在高位 由于全球经济逐渐回暖和运力控制得当，今年初至今淡季不淡，贸易量继续恢复性回升，支撑中国出口集装箱运价（CCFI）上扬至目前的1117点，较去年底上涨12%，一些主要航线运载率超过9成，其中欧洲航线、地中海航线、澳新航线纷纷创出历史新高，南非南美航线也在逼近历史高点。欧洲航线、地中海航线、美西航线分别上涨27%、20%、13%，位居前三甲。上周，上海至欧洲、地中海基本港市场运价（海运费及海运附加费）为1901美元/TEU和1846美元/TEU，上海至美西、美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2050美元/FEU和3105美元/FEU。在货量增加和运力供需矛盾逐步改善的背景下，集装箱运价有望维持在高位。 维持“增持”评级 2010年公司无新增运力投放，年内运力压力小于同行，目前的闲置运力比重也低于市场平均水平。随着各航线运价逐渐上涨和货量的复苏，公司2010年有望改变目前亏损的局面，预计10年和11年营业收入分别为280亿元和356亿元，净利润分别为5.4亿元和3.3亿元，10年和11年每股收益分别为0.04元和0.28元。2010年4月22日收盘价为4.37元，对应10年和11年动态市盈率为109倍、16倍，维持“增持”评级，现在是集运业的底部，建议投资者长期关注，逢低介入。 图1：中海集运历史PE Band 图2：中海集运历史PB Band 01234567808-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04中海集运0.00x0.00x0.00x0.00x0.00x 024681008-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04中海集运0.00x0.68x1.37x2.05x2.73x资料来源：公司数据，西南证券研发中心 资料来源：公司数据，西南证券研发中心 公司年报点评/中海集运601886 请务必阅读正文后的免责声明部分 3表3：中海集运盈利预测 单位：万元 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 一、营业总收入 3913369 3511030 1993759 2801366 3561288 营业收入增长 26.61%-10.28%-43.21%40.51% 27.13% 主营业务毛利率 13.69%4.36%-27.49%7.60% 16.00%二、营业总成本 3523962 3507255 2637368 2717974 3150796 营业成本 3377717 3358028 2541896 2588432 2991482 营业税金及附加 24057 36072 19750 2806 3228 期间费用 123241 109586 79560 126736 156086 其中：销售费用 管理费用 65866 55209 71465 64400 81809 财务费用 57375 54377 8096 62336 74277 期间费用率 3.15%3.12%3.99%4.52% 4.38% 资产减值损失 -1053 3570 -3839 0 0 三、其它经营收益 公允价值变动净收益 1